2019年，作為未來十年最好一年，乍暖還寒。1月社融創(chuàng)新高后，地產(chǎn)融資愈行愈難。

    5月17日，銀保監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于開展“鞏固治亂象成果促進合規(guī)建設(shè)”工作的通知銀保監(jiān)發(fā)[2019]23號文》（簡稱“23號文”），其中明確了幾類針對房地產(chǎn)的禁止性業(yè)務(wù)。隨后，5月底，住建部聯(lián)合有關(guān)部門，針對房地產(chǎn)行業(yè)“地王”現(xiàn)象點名十余家開發(fā)商。同時，央行與證監(jiān)會對部分上半年拿地活躍的頭部企業(yè)，限制公開市場融資。進入6月份后，受23號文影響，雖然地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模有所收縮，但仍未達到監(jiān)管預(yù)期。6月底、7月初，多家信托公司收到銀監(jiān)窗口指導(dǎo)，要求控制地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)模。

    針對房企前端拿地融資

    對于地產(chǎn)行業(yè)，政策持續(xù)收緊，尤其是針對的前端拿地融資。

    1、銀行：對房地產(chǎn)的資金支持仍被限制在滿足432前提下（編者注：所謂“432”，是指房地產(chǎn)項目必須具備四證齊全、30%自有資金、具有二級及以上開發(fā)資質(zhì)等條件）的開發(fā)貸業(yè)務(wù)，連“個人綜合消費貸款、經(jīng)營性貸款、信用卡透支等資金挪用于購房”“并購貸款、經(jīng)營性物業(yè)貸款資金被挪用于房地產(chǎn)”這種不常見的現(xiàn)象也被未雨綢繆的事先防范。

    2、信托：對房地產(chǎn)債權(quán)性質(zhì)融資同樣被限制在滿足432前提，通過股權(quán)投資+債權(quán)認購劣后、股權(quán)投資+股東借款、應(yīng)收賬款、特定資產(chǎn)收益權(quán)等方式向房地產(chǎn)變相提供融資等行為被明確禁止，政策精準、專業(yè)，直擊要害。如何規(guī)避監(jiān)管層強調(diào)的信托房地產(chǎn)投資的一些限制性行為和結(jié)構(gòu)模式，以及未來的產(chǎn)品方向值得深入探討。

    3、此外，相關(guān)政策也提到了金融資產(chǎn)管理公司和金融租賃公司這類影子銀行在宏觀調(diào)控政策執(zhí)行中出現(xiàn)的問題，進一步壓縮了此類機構(gòu)的活動空間，為日后專項查控埋下伏筆。

    政策的收緊將加速地產(chǎn)行業(yè)的整合，有限的資金規(guī)模將向頭部企業(yè)集中，房地產(chǎn)企業(yè)被迫面臨一邊四處找機構(gòu)找錢、催回款，一邊著急找項目、補貨的處境，如何結(jié)合自身特點突破資金、資產(chǎn)瓶頸成為眾多房企首當(dāng)其沖需要解決的難題。

    對房企融資的具體影響

    目前，房地產(chǎn)企業(yè)的主要融資模式分為4種主要形式。

    1、股+債投資模式：金融機構(gòu)作為地產(chǎn)項目公司股東的同時提供股東借款，從而實現(xiàn)對地產(chǎn)項目的投資。

    該模式可細分為小股大債模式和先股后債模式，小股大債模式主要指機構(gòu)作為地產(chǎn)項目公司股東后，在項目未滿足4證前以股東身份向項目提供借款，屬23號文限制行為；而先股權(quán)投資待滿足4證后追加建設(shè)期投資的模式，個人認為應(yīng)不屬于限制行為。

    2、股權(quán)投資+債權(quán)劣后級或“優(yōu)先股權(quán)加次級債”模式：

    主要指信托在設(shè)計信托結(jié)構(gòu)時采用優(yōu)先、次級的結(jié)構(gòu)化分層設(shè)計（優(yōu)先劣后比為1：1）。

    其中優(yōu)先級信托份額由信托負責(zé)募集，該份額為信托計劃實際投資規(guī)模，投資方式為股權(quán)投資，計入項目公司注冊資本及資本公積。劣后級信托計劃份額，由項目公司原股東向項目公司提供借款所形成的債權(quán)（多為土地出讓金借款等）來認購，項目公司原股東以劣后級本金及收益為優(yōu)先級的預(yù)期權(quán)益提供兜底。

    如此設(shè)計首先滿足優(yōu)先級投資人在投資期間內(nèi)固定收益分配需求，同時將名義上風(fēng)險較高的股權(quán)投資轉(zhuǎn)化為了實際上風(fēng)險相對較低的債權(quán)投資。從形式而言，這種模式借助了結(jié)構(gòu)化操作，掩蓋了假股真?zhèn)氖聦崳僧?dāng)監(jiān)管從本質(zhì)的角度直接進行核實時仍難圓其說。但信托的業(yè)務(wù)具體標準由各地銀監(jiān)相機把握，因此理論上存在一定操作空間。

    3、資產(chǎn)收益權(quán)模式：即金融機構(gòu)與項目公司簽訂項目收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定項目未來特定區(qū)間內(nèi)所形成的現(xiàn)金收益轉(zhuǎn)讓給投資機構(gòu)獲取資金，該模式通常還會約定“受讓+回購”的條款。此種模式從實質(zhì)將仍屬債權(quán)性質(zhì)（且有相關(guān)判例支持）。個人認為如融資主體業(yè)務(wù)涉房該模式仍屬監(jiān)管限制行為，如融資主體屬房地產(chǎn)企業(yè)關(guān)聯(lián)方但業(yè)務(wù)范圍無地產(chǎn)開發(fā)項應(yīng)可操作，但也需結(jié)合當(dāng)?shù)乇O(jiān)管機構(gòu)的具體要求。

    4、應(yīng)收賬款或債權(quán)收購模式，該模式分為以下三種細分類型：

    1）基于真實的交易背景，項目公司通過與保理公司的合作，加上與上游供應(yīng)商的條款如賬期進行再協(xié)商，能夠合法合規(guī)的將資金在定時期內(nèi)轉(zhuǎn)移給地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，該類型應(yīng)不在23號文的限制之列；

    2）房地產(chǎn)公司母子公司之間或分子公司之間債權(quán)，通過與資產(chǎn)管理公司合作，將特定債權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司，資產(chǎn)管理公司以非金融債權(quán)收購方式將債權(quán)受讓對價款支付給房地產(chǎn)企業(yè)的模式，該模式應(yīng)屬于23號文禁止的“資金通過影子銀行渠道違規(guī)流入房地產(chǎn)市場”；如債權(quán)債務(wù)雙方為房地產(chǎn)企業(yè)關(guān)聯(lián)的非房企業(yè)且債權(quán)債務(wù)真實，再通過資產(chǎn)管理公司的非金融債權(quán)收購方式融資，這一模式仍然存在彈性空間；

    3）信托發(fā)行應(yīng)收賬款類信托產(chǎn)品受讓持有的房地產(chǎn)公司的應(yīng)收賬款，該模式實質(zhì)也是向不滿足432條件的地產(chǎn)項目提供融資也屬23號文限制行為。

    如何在現(xiàn)有環(huán)境下尋求融資突破

    在監(jiān)管趨嚴的形勢下，房企應(yīng)該正面對待。通過融資結(jié)構(gòu)的合理化設(shè)計、信用增級及拓寬創(chuàng)新融資模式等，在負債水平可控的情況下，適度擴張。未來房企應(yīng)該多從自身尋求提升，我認為可以從以下方向?qū)ふ彝黄瓶冢?/p>

    1、融資結(jié)構(gòu)合理設(shè)計：

    1）通過滿足432的項目主體“借殼”融資。對滿足432條件的項目提供融資自然不在限制范圍內(nèi)，用滿足432條件的項目進行包裝，繼而將資金用于其他不滿足432條件的項目。合適的項目主體的多少是決定此模式的關(guān)鍵另外還需注意不同地方的不動產(chǎn)登記中心對土地/在建工程的抵押要求（是否允許以其他項目為本套殼“432項目”提供擔(dān)保實現(xiàn)錯位抵押等）；

    2）真股投資。真股投資并不是新鮮事物，確是23號文希望引導(dǎo)成為各非銀行金融機構(gòu)主要的房地產(chǎn)投資模式。但是真股投資類項目十分考驗金融機構(gòu)的投資能力，包括但不限于對項目投前分析以及投后管理能力，金融機構(gòu)通過持有項目公司的股權(quán)從而獲得項目開發(fā)運營的增值收益。也因大多數(shù)金融機構(gòu)項目開發(fā)的經(jīng)驗不足或不具備，且投資風(fēng)險相較債權(quán)投資更大，因此真股投資類項目往往也有更高的準入要求。在真股投資過程中仍有幾點需要注意：首先，真股投資通常需要房地產(chǎn)企業(yè)提供風(fēng)險相對較低收益相對較高的優(yōu)質(zhì)項目合作，這需要房地產(chǎn)企業(yè)均衡現(xiàn)金流與收益后做出合理判斷；其次，真正的房地產(chǎn)股權(quán)投資在項目實現(xiàn)預(yù)售前不存在可分配的收益。所以對于習(xí)慣投資固定收益類產(chǎn)品的投資人而言，資金募集將存在一定難度；再次，房地產(chǎn)股權(quán)投資在項目通常需要項目公司在公司治理及資金使用層面接受嚴格的監(jiān)管，這需要投融雙方有足夠的默契與信任；最后，股權(quán)投資除可在項目公司層面合作外，還可設(shè)計為引入金融機構(gòu)或國有平臺作為戰(zhàn)略投資人方式獲得更多更靈活的資金支持，但這需要以公司的部分管控權(quán)為代價。

    2、信用提升：

    房地產(chǎn)企業(yè)在金融屬性的引導(dǎo)下，其基本資金運作邏輯就是用最少的自有資金撬動外部資源推動項目運轉(zhuǎn)。達此目的需房地產(chǎn)企業(yè)著力打造自身的信用體系，高信用評級房地產(chǎn)企業(yè)可以通過發(fā)行債券等獲得非常低成本的資金，而且這些資金不受用途限制的影響，可以靈活使用，用于拿地保證金、繳納土地款等。雖然信用的建立需逐步積累，但普通規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)也可通過相應(yīng)的運作手段來提升。首先可考慮引入國資平臺，引入國資組建混合所有制后無論在開發(fā)還是融資上，國資信用都有其被認可的優(yōu)勢。有實力的國資公司還能夠給合作的地產(chǎn)公司拓展提供資金支持，還能對房地產(chǎn)企業(yè)帶產(chǎn)業(yè)拿地模式帶來重要的資源價值；其次，與金融機構(gòu)合作，與金融機構(gòu)合作設(shè)立合資平臺公司，即可以實現(xiàn)資產(chǎn)與資金優(yōu)勢互補，又可以增強互信，實現(xiàn)融資方案條件的放松和靈活，若為多項目合作還可協(xié)商打破資金封閉監(jiān)管，提高資金使用效率，變相達到降低自有出資目的；

    最后，提擴大規(guī)模、提升信用。房地產(chǎn)企業(yè)的江湖地位最終還

    是以資產(chǎn)和銷售規(guī)模來確定的，資產(chǎn)與銷售同時也是評級的關(guān)鍵指標，因此需要持續(xù)關(guān)注，用心打造財務(wù)報表、行業(yè)排名等。

    3、渠道拓展：

    1）REITs等創(chuàng)新產(chǎn)品值得關(guān)注，中國式的REITs即進行地產(chǎn)股權(quán)投資的房地產(chǎn)信托將迎來發(fā)展機遇。

    2）基于真實投資的股權(quán)私募基金發(fā)展已相對成熟，直接投資優(yōu)勢明顯，很多私募采用金交所債權(quán)計劃等方式，可以作為輔助信托作用。甚至很多信托公司通過設(shè)立私募基金繞道放款，這樣無論明股實債還是真股都就會相對靈活。

    3）由房地產(chǎn)企業(yè)投資注冊基金管理公司，與企業(yè)的物業(yè)管理、客戶管理及供應(yīng)商管理等相結(jié)合發(fā)掘投資人資源，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計等方式投于所開發(fā)項目，發(fā)揮產(chǎn)融結(jié)合的優(yōu)勢。

    4）引入管理團隊或戰(zhàn)略供應(yīng)商跟投方式，既可以減少自有出資，又可提高項目管控水平，也是可深入探討的模式。