輝豐股份三季報點評：農(nóng)藥與貿(mào)易齊發(fā)力，單季度扣非歸母凈利潤創(chuàng)歷史新高，未來成長主要看草銨膦投產(chǎn)

    類別：公司研究機構(gòu)：申萬宏源集團股份有限公司研究員：宋濤，陳俊杰日期：2017-10-24

    公司發(fā)布三季報，實現(xiàn)營業(yè)收入89.39億元（YoY+162.39%），歸母凈利潤為3.28億元（YoY+134.08%），基本符合我們預(yù)期，其中投資收益為7511萬元，同比增加138.71%，主因系公司剝離不良資產(chǎn)農(nóng)一網(wǎng)。主業(yè)增長主要來自于公司產(chǎn)品量價齊升，輝豐石化貿(mào)易規(guī)模持續(xù)擴大。Q3單季度實現(xiàn)營業(yè)收入為28.90億元（YoY+96.49%，QoQ+1.44%），歸母凈利潤為0.94億元（YoY+163.10%，QoQ+9.30%），扣非后為0.95億元，扣非后創(chuàng)單季度歷史新高，我們認(rèn)為這是公司農(nóng)藥與貿(mào)易雙主業(yè)齊發(fā)力的結(jié)果，公司預(yù)告全年歸母凈利潤為4.19-5.06億元，對應(yīng)Q4單季度為0.91-1.78億元，公司四季度有望持續(xù)受益環(huán)保監(jiān)管帶來的產(chǎn)品量價齊升，草銨膦正在試生產(chǎn)有望四季度投產(chǎn)，輝豐石化貿(mào)易規(guī)模有望再擴大。

    受益環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)，傳統(tǒng)主業(yè)有望量價齊升，提供業(yè)績安全墊。公司是咪鮮胺、辛酰溴苯腈、氟環(huán)唑等多個細(xì)分原藥品種龍頭，國內(nèi)產(chǎn)能占比大，話語權(quán)高。在環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)的大環(huán)境下，公司作為相對合規(guī)的農(nóng)藥企業(yè)受益于小散亂污產(chǎn)能退出帶來的存量替代機會，主要產(chǎn)品均出現(xiàn)量價齊升。公司不斷并購產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)，積極延伸產(chǎn)業(yè)鏈，形成了"原料-中間體-原藥-制劑"完整的產(chǎn)業(yè)鏈，傳統(tǒng)產(chǎn)品的生產(chǎn)優(yōu)勢進一步凸顯。國內(nèi)農(nóng)藥出口整體持續(xù)有增長，但整體受環(huán)保影響產(chǎn)量有下滑，預(yù)計海外跨國企業(yè)補庫存持續(xù)時間較長，公司農(nóng)藥產(chǎn)品將中長期受益，為業(yè)績提供安全墊。

    草銨膦主導(dǎo)公司未來成長。公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集8.45億元用于草銨膦、抗倒酯、甲氧蟲酰肼原藥技改項目。債轉(zhuǎn)股價格為7.74元/股，顯著高于目前股價體現(xiàn)管理層對公司內(nèi)在價值的信心。草銨膦受益于國內(nèi)百草枯退出及轉(zhuǎn)基因作物推廣，有望新增較大需求空間，若草銨膦替代百草枯1/3國內(nèi)市場份額，將新增6300噸原藥需求；轉(zhuǎn)基因領(lǐng)域則有望復(fù)制麥草畏成長之路。同時，由于環(huán)保安全監(jiān)管提高準(zhǔn)入門檻，行業(yè)擴產(chǎn)或慢于預(yù)期，價格有望較長時間持續(xù)強勢。以草銨膦為主導(dǎo)的可轉(zhuǎn)債項目投產(chǎn)將打開公司成長性。

    多元化布局--從原藥到制劑，從農(nóng)藥到倉儲。公司未來一是拓展制劑業(yè)務(wù)，二是打造倉儲貿(mào)易業(yè)務(wù)。公司專利產(chǎn)品及差異化制劑產(chǎn)品在制劑中比重提升，制劑放量將強化農(nóng)藥業(yè)務(wù)。倉儲貿(mào)易規(guī)模也迅速擴大，公司二期計劃再擴一倍產(chǎn)能，目前該業(yè)務(wù)毛利率較低，未來收入及利潤彈性均較大。

    維持盈利預(yù)測，維持"買入"評級。我們預(yù)計2017-2019年營業(yè)收入分別為114.37、137.67、160.14億元，歸母凈利潤分別為4.30、5.35、6.07億元，目前股價對應(yīng)PE為20X/17X/15X。

    考慮到農(nóng)藥行業(yè)下游存在復(fù)蘇預(yù)期，行業(yè)向下風(fēng)險較小，以及當(dāng)下環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)產(chǎn)品價格有望漲價構(gòu)成短期催化劑，輝豐石化貿(mào)易規(guī)模彈性大，公司未來成長性較強，維持"買入"評級。