本報記者 昌校宇

    區(qū)域性股權市場是中小微企業(yè)直接融資的重要渠道之一，是地方政府扶持中小企業(yè)政策措施的綜合運用平臺，而中介機構承擔著推薦掛牌、資本支持及為私募發(fā)行提供專業(yè)服務等責任，是市場平穩(wěn)健康發(fā)展的關鍵一環(huán)。

    《證券日報》記者近期采訪多家區(qū)域性股權市場及業(yè)內專業(yè)人士，探究區(qū)域性股權市場創(chuàng)新發(fā)展的新變化。整體而言，隨著多層次資本市場的日益完善，扮演“塔基”角色的區(qū)域性股權市場的地位日益重要，中介機構服務市場內企業(yè)的能力也隨之不斷提升。但由于區(qū)域性股權市場自身也尚在摸索、深化服務的過程中，與之協(xié)同的中介機構仍存在準入標準不一、參與程度不盡人意、服務質量參差不齊、業(yè)務獨立性受影響等問題，亟待市場研究解決。

    機構助力企業(yè)對接資本

    落實金融服務實體經濟

    近年來，中介機構積極參與區(qū)域性股權市場服務體系建設，在幫助中小微企業(yè)對接資本、落實金融服務實體經濟方面取得顯著成效。

    《中國證券業(yè)發(fā)展報告（2022）》顯示，截至2021年底，區(qū)域性股權市場累計服務企業(yè)186759家，實現(xiàn)各類融資16648億元，產品實現(xiàn)轉讓成交3672.27億元，發(fā)展投資者584891戶、中介機構8248家。服務企業(yè)中累計轉滬深交易所上市69家，轉新三板掛牌737家，被上市公司或新三板公司收購58家，改制為股份公司5390家。

    北京股權交易中心（以下簡稱“北股交”）相關負責人表示，頂層設計定調力挺中小企業(yè)發(fā)展，長期視角下，此類企業(yè)具備較大的服務空間和投資價值，中介機構借道區(qū)域性股權市場“觸達”企業(yè)已成趨勢。

    區(qū)域性股權市場是中介機構開展場外市場業(yè)務的重要平臺之一，是資本市場服務實體經濟不可或缺的基礎設施。目前，參與區(qū)域性股權市場業(yè)務的中介機構主要提供推薦掛牌、資本支持以及為私募發(fā)行提供專業(yè)服務等業(yè)務。

    在推薦掛牌方面，廣東股權交易中心（以下簡稱“廣東股交”）的推薦機構會員主要由銀行、證券公司等金融機構以及廣東股交認可的投資機構和其他機構構成，且有四方面準入門檻：實繳資本或最近一期末經審計機構確認的凈資產不少于人民幣200萬元；具有固定經營場所和必要設施；具有財務顧問、投資管理、投資咨詢、企業(yè)管理咨詢等相關業(yè)務經驗；具有相關業(yè)務資質的團隊，確保會員在廣東股交正常開展業(yè)務。

    湖南股權交易所（以下簡稱“湖南股交所”）與財信證券建立業(yè)務聯(lián)動機制，支持其開展掛牌推薦業(yè)務。湖南股交所總經理余春暉介紹，“在近年來湖南股交所會員機構推薦掛牌數(shù)量排行榜中，財信證券連續(xù)三年位居榜首，累計推薦掛牌企業(yè)超100余家。在湖南股交所和財信證券的共同努力下，目前有近20家掛牌企業(yè)通過培育啟動新三板掛牌或京滬深交易所上市程序，孵化效能逐步彰顯。”

    部分運營機構要求，符合入板條件的企業(yè)可由投資該企業(yè)的私募基金管理人、為企業(yè)提供貸款或服務的銀行、證券公司、會計師事務所、律師事務所等提交盡調材料或已出具的審計報告等材料申請入板。

    以上海股權托管交易中心（以下簡稱“上股交”）推薦機構——上海薈強投資發(fā)展有限公司為例，其推薦服務包括盡職調查，全面規(guī)范企業(yè)財務、法律、經營模式等各個方面，按照上股交要求完成梳理，股份制改造，出具《估值報告》，協(xié)同律師事務所、會計師事務所出具相關文件并報送掛牌申請材料，協(xié)助企業(yè)通過上股交審核部審核，完成掛牌。

    在資本支持方面，多地區(qū)域性股權市場聯(lián)動私募股權投資機構、產投基金，為中小微企業(yè)提供中長期資金支持。同時，結合中小微企業(yè)成長周期各階段差異化的融資需求，構建銀行、風投等中介機構的業(yè)務共同體，緩解企業(yè)融資難題。

    湖南股交所、新疆股權交易中心等運營機構均積極與當?shù)赝顿Y機構合作，合力挖掘優(yōu)質企業(yè)，并根據(jù)投融資雙方特點和訴求撮合對接。

    余春暉舉例說，在控股股東湖南財信金控集團的支持下，湖南股交所于2020年聯(lián)合財信產業(yè)基金、財信證券等發(fā)起設立“湖南財信岳麓山科創(chuàng)基金”，目前該基金已投資6家掛牌企業(yè)，投資金額近6000萬元。

    新疆股權交易中心已與7家投資機構（含私募股權投資機構）緊密合作，其執(zhí)行董事、總經理錢煒介紹，接下來，還將積極探索在企業(yè)債券備案發(fā)行方面深化合作，為中小微企業(yè)提供更多融資助力。

    還有運營機構正在推動私募股權投資機構聚焦當?shù)刂攸c產業(yè)鏈。例如，云南省股權交易中心（以下簡稱“云南股交”）計劃今年落地“基金之家”，為后續(xù)掛牌企業(yè)股權融資做好合格投資者儲備。

    在為私募發(fā)行和轉讓提供專業(yè)服務方面，中介機構以優(yōu)化私募投融資生態(tài)為目標，依托專業(yè)優(yōu)勢，暢通資本與實體經濟良性循環(huán)。

    在區(qū)域性股權市場發(fā)行、轉讓私募證券與中小微企業(yè)的融資需求具有較高適配性。銀河證券早在2018年就與天府（四川）聯(lián)合股權交易中心（以下簡稱“天府股交”）簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，通過提供私募證券發(fā)行承銷服務、基金投資服務（成立專門投資掛牌企業(yè)的基金，且明確投資比例與投資方向）、開戶代理服務等，護航四川省內企業(yè)做強做大。

    此外，還有部分運營機構發(fā)揮為企業(yè)增信賦能的優(yōu)勢，同銀行等中介機構進行信貸和股權質押等專屬產品的積極探索。云南股交與各大商業(yè)銀行、地方農村信用社已有深入合作。其中，農村信用社昆明市聯(lián)社針對在云南股交掛牌、展示的企業(yè)推出“七彩云股貸”，填補了云南省非上市公司股權質押融資的空白，切實為云南省廣大中小微企業(yè)解決融資難問題，支持實體經濟健康持續(xù)發(fā)展。

    機構參與意愿待提高

    服務能力存不足

    雖然在區(qū)域性股權市場中，中介機構的服務能力有了長足發(fā)展，但是仍存在中介機構準入標準不一、參與程度不盡人意、服務質量參差不齊、業(yè)務獨立性受影響等問題。

    最困擾市場參與主體的，是各區(qū)域性股權市場的中介機構準入標準不一，缺乏統(tǒng)一的自律管理規(guī)則。

    錢煒坦言，“由于各地區(qū)資源稟賦差異大、經濟發(fā)展不平衡、優(yōu)質企業(yè)資源分布不均勻等，導致運營機構對中介機構的準入標準并不統(tǒng)一，也難以統(tǒng)一。”

    在云南股交相關負責人看來，多數(shù)中介機構在參與區(qū)域性股權市場業(yè)務時，受制于企業(yè)質量、交易規(guī)則等限制，很難統(tǒng)一風控體系、匹配標準化服務。

    同時，由于目前區(qū)域性股權市場滿足私募股權投資需求的高質量企業(yè)聚集不夠，私募股權投資、創(chuàng)業(yè)投資、證券公司、銀行等專業(yè)機構參與較少，市場活力不足。

    上述行業(yè)痛點也是新疆股權交易中心在實際運營中的直觀感受，錢煒認為，這主要緣于兩大因素：其一，中小微企業(yè)普遍付費意愿不足、付費能力較弱，中介機構提供的服務質量較高但不能完全按市場化定價，導致兩者匹配度不高。例如，多數(shù)中小微企業(yè)對高端金融需求有限，或無力承擔高質量服務產品的成本；而中介機構的服務產品更聚焦于大型企業(yè)，此類客戶的服務收益相對高于中小微企業(yè)。其二，掛牌企業(yè)在運營機構備案發(fā)行的可轉債被金融機構認定為“非標產品”，銀行、券商資管計劃等難以參與，隨著區(qū)域性股權市場的發(fā)展完善，這一問題有待在未來實現(xiàn)突破。

    粵開證券首席經濟學家、研究院院長羅志恒認為，缺少標準化的融資工具，是部分中介機構參與意愿不強的一大主因。區(qū)域性股權市場最主要的融資工具是私募股票發(fā)行和私募可轉債發(fā)行，但私募股票發(fā)行因缺乏稅收優(yōu)惠政策、投資者門檻高而難以推廣；私募可轉債發(fā)行受制于發(fā)行主體須為股份公司的要求，而小微企業(yè)普遍是有限責任公司，也很難找到合適的發(fā)行主體。

    記者在采訪中注意到，各類中介機構目前多以提供普惠類基礎服務為主，服務內容相對單??；同時，中介機構專業(yè)服務能力不足和水平有限等問題也日益突出。

    錢煒透露，“多數(shù)中小微企業(yè)對金融服務的需求局限于融資、股改等基礎服務，對其他服務能否給企業(yè)帶來價值提升缺乏更深刻的認識；同時，中介機構推出的適合區(qū)域性股權市場企業(yè)的金融產品相對單一；此外，目前運營機構對中小微企業(yè)深層次需求的了解和發(fā)掘還不足，在精準對接資源能力方面還需進一步加強。”

    此外，區(qū)域性股權市場的“區(qū)域屬性”，也令諸多市場參與者很難跨地域了解企業(yè)“成色”，部分運營機構更是因此只偏愛與本區(qū)域中介機構合作。

    在羅志恒看來，運營機構不能跨省開展業(yè)務，直接減少其主動對接外地中介機構的意愿；同時，從中小微企業(yè)這一需求主體在發(fā)展初期更愿意追求服務和成本的平衡（性價比）來看，也沒有動機尋求大型券商的高水平服務。

    內蒙古股權交易中心（以下簡稱“內蒙古股交中心”）總經理孫楓表示，針對區(qū)域性股權市場企業(yè)的特點開展試點合作過程中（如科技型企業(yè)融資等），全國性銀行在地區(qū)內的分行和支行突破制度實現(xiàn)業(yè)務創(chuàng)新的難度較大，相比而言，本地銀行參與度更高一些。此外，區(qū)域性股權市場缺少分散銀行風險的手段，如未來有方法和能力協(xié)助銀行分散一定貸款風險（如風險補償金等），預計銀行積極性會明顯提升。

    區(qū)域性股權市場運營機構在鏈接企業(yè)和中介機構的同時，也可承擔部分中介機構職能，這導致中介機構在業(yè)務獨立性上可能會受到影響。

    羅志恒結合證券公司特征舉例說，根據(jù)相關要求，證券公司在區(qū)域性股權市場主要業(yè)務包括推薦企業(yè)掛牌、展示、承銷、推薦可轉債等。同時，證券公司還可代理開立區(qū)域性股權市場證券賬戶、利用自有資金或依法管理的資產管理等產品投資區(qū)域性股權市場的證券，這意味著證券公司可從事經紀、做市業(yè)務。此外，證券公司還可參股、控股運營機構。可以說，區(qū)域性股權市場的發(fā)展與證券公司等中介機構密不可分，但同時，運營機構可依法合規(guī)為中小微企業(yè)提供改制輔導、管理培訓、管理咨詢、財務顧問、投融資需求對接等服務，這意味著運營機構自身也可承擔部分中介機構職能，亟須厘清其承擔的中介職能業(yè)務邊界，根據(jù)服務內容和業(yè)務類別進行必要的風險隔離。

    業(yè)界建議機構強化戰(zhàn)略思維

    擴大機構服務范圍漸行漸近

    隨著支持中小微企業(yè)成長的重任進一步向區(qū)域性股權市場這一“塔基”傳導，充分挖掘和整合地方金融資源和政策資源，增強企業(yè)和金融機構的獲得感和黏性顯得尤其重要。

    就證券公司而言，中國證券業(yè)協(xié)會區(qū)域性股權市場專業(yè)委員會主任委員、天府股交總經理劉肅毅分析稱，場外市場將是一片藍海，建議證券公司強化戰(zhàn)略思維，不以當前單筆服務費用少于場內市場而放棄整片“海洋”。同時，在擬上市培育體系，從種子“選手”搜集到選拔篩選、培育孵化再到上市輔導和推薦，整條業(yè)務鏈均與券商投行業(yè)務緊密相關；而區(qū)域性股權市場中的債券類、股權類業(yè)務，也與券商投行、資管、經紀業(yè)務板塊深度協(xié)同。

    在羅志恒看來，因中小微企業(yè)發(fā)生信用風險的可能性相對更大，導致證券公司對其服務動力不強。同時，在近些年對證券公司各類業(yè)務嚴格審慎監(jiān)管、強化責任追究的背景下，證券公司對參與區(qū)域性股權市場格外謹慎，擔心相關業(yè)務行為容易被認定為不規(guī)范，甚至“踩紅線”。更深層次來看，證券公司現(xiàn)有業(yè)務管理體制機制、相關監(jiān)管法規(guī)和制度安排等，與區(qū)域性股權市場的特點和現(xiàn)實需求不匹配，仍需進一步優(yōu)化完善。

    劉肅毅建議，投資機構可以把好項目及投資機構專業(yè)能力帶進區(qū)域性股權市場，還能把市場作為投資公司的項目池及所投項目變現(xiàn)場所。當前，實體經濟“融資難”與金融領域“投資難”并存，解決融資難的根本出路在于解決投資難，而推進投融資雙方直連直通正是區(qū)域性股權市場在做的事。

    羅志恒坦言，創(chuàng)投機構希望區(qū)域性股權市場在創(chuàng)投基金的“募投管退”過程中發(fā)揮積極作用，如實現(xiàn)LP份額的交易與質押融資功能等。但目前相關功能還未充分發(fā)揮，仍需大力推廣S基金，促進投資份額的轉讓，有效盤活資金。同時，建議運營機構在做好風險隔離的前提下，依法成立一家控股的私募基金管理人，投資對象主要為區(qū)域性股權市場服務的企業(yè)，或者投資后規(guī)定時間內進入區(qū)域性股權市場。

    進一步加強與私募股權基金的合作，也成為多數(shù)運營機構的共識。余春暉建議，從“募投管退”等核心環(huán)節(jié)著手，共同打造區(qū)域性股權市場與私募基金深度融合的生態(tài)體系，包括引導私募股權基金投后企業(yè)掛牌、共同開展投后掛牌企業(yè)賦能、引入或設立四板基金等，將市場打造成為私募股權基金投后企業(yè)的“聚集地”、擬投資企業(yè)的“蓄水池”。

    證監(jiān)會市場監(jiān)管二部主任王建平此前的表態(tài)或給市場吃下一顆“定心丸”。他表示，下一步，將大力培育專業(yè)化的私募股權二級市場機構投資者。支持區(qū)域性股權市場加強與各類資管機構的交流合作，鼓勵通過區(qū)域性股權市場提供份額轉讓綜合服務。同時，鼓勵私募股權二級市場引入優(yōu)質中介機構，擴大中介機構服務范圍，搭建全流程服務體系。以國資份額轉讓為基礎，逐步吸引市場化份額進場。

    此外，有業(yè)內人士表示，希望區(qū)域性股權市場聯(lián)合銀行等信貸機構，圍繞企業(yè)需求，加大信貸支持力度，持續(xù)增強為企業(yè)對接信貸的能力；同時，建立并加強與融資擔保、融資租賃、征信公司等機構的合作，探索投保（擔保）聯(lián)動、投租聯(lián)動等機制創(chuàng)新。

    部分運營機構還呼吁，通過政策引導讓更多中介機構參與到區(qū)域性股權市場中。錢煒希望監(jiān)管部門加強引導，將區(qū)域性股權市場作為落實普惠服務的“主陣地”，并根據(jù)參與情況和服務效果給予中介機構一定激勵。