近期，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行的表態(tài)使得寬松預(yù)期不斷升溫，同時(shí)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性也趨寬裕，這將對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生怎樣的影響？如何看待下半年市場(chǎng)？具體應(yīng)該如何配置？本欄目邀請(qǐng)前海開(kāi)源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍、興業(yè)證券首席策略分析師王德倫、廣發(fā)證券首席策略分析師戴康就此進(jìn)行分析。

    寬松預(yù)期升溫

    中國(guó)證券報(bào)：全球?qū)捤深A(yù)期增強(qiáng)將對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生怎樣的影響？

    楊德龍：從外圍市場(chǎng)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)在6月份議息會(huì)議中雖然沒(méi)有提及降息，但是釋放了降息信號(hào)。而歐洲央行也明確表示，可能會(huì)采取降息和債券回購(gòu)等手段來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，防止全球經(jīng)濟(jì)受累于多方面因素出現(xiàn)回落。因此在貨幣政策方面，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體可能會(huì)迎來(lái)降息潮，這無(wú)疑會(huì)給中國(guó)央行帶來(lái)更大的寬松空間。

    現(xiàn)在新西蘭和澳大利亞兩大發(fā)達(dá)國(guó)家逐步加入寬松貨幣政策陣營(yíng)，而馬來(lái)西亞、菲律賓和印度等國(guó)先后已經(jīng)降息，美歐日三大央行的表態(tài)讓投資者對(duì)于降息的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)最新議息會(huì)議也放棄了此前對(duì)于貨幣政策“保持耐心”的措辭，承認(rèn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景面臨的不確定性增加。一般在全球央行降息的初期，全球資本市場(chǎng)特別是新興市場(chǎng)都會(huì)有較好的表現(xiàn)。

    王德倫：2019年以來(lái)，在印度央行降息之后，陸續(xù)有埃及、菲律賓和澳大利亞等十幾家央行宣布降息。全球多家央行降息背后的邏輯是通過(guò)改善融資條件來(lái)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。其中最值得注意的是，6月份美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議決定維持利率水平不變，但是前瞻指引有較大修改，強(qiáng)調(diào)將會(huì)密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)前景的不確定性，在合適時(shí)候采取行動(dòng)。這表明在通脹預(yù)期偏弱背景下，經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸成為各國(guó)央行寬松預(yù)期增強(qiáng)的最主要驅(qū)動(dòng)因素。

    美聯(lián)儲(chǔ)釋放鴿派信號(hào)，美元可能進(jìn)入下行周期。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美元弱勢(shì)環(huán)境下新興市場(chǎng)表現(xiàn)較好。美元走弱，外資將會(huì)加速流入中國(guó)，增量資金有助于提振A股市場(chǎng)表現(xiàn)。

    戴康：6月以來(lái)全球主要央行立場(chǎng)更加鴿派，全球?qū)捤深A(yù)期再度提升。從DDM模型來(lái)看，全球?qū)捤深A(yù)期會(huì)從分母端的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好兩方面來(lái)促進(jìn)A股貼現(xiàn)率的下行，A股中期仍然處于貼現(xiàn)率下行驅(qū)動(dòng)的“金融供給側(cè)慢牛”行情。

    首先，從流動(dòng)性來(lái)看，全球央行開(kāi)啟“預(yù)防式”降息，預(yù)計(jì)下半年中國(guó)進(jìn)一步寬松的空間也將打開(kāi)。中國(guó)央行貨幣政策限制因素主要分為國(guó)內(nèi)因素（通脹、宏觀審慎—廣義信貸、房?jī)r(jià)）和國(guó)際因素（匯率、中美利差）。其中廣義信貸主要項(xiàng)目平穩(wěn)、對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策限制不大，但當(dāng)前通脹、房?jī)r(jià)、匯率等因素對(duì)貨幣政策略有掣肘，但預(yù)計(jì)下半年掣肘程度將逐漸減弱。中美利差空間較大，預(yù)計(jì)如果后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)降息將減輕人民幣匯率壓力，外部環(huán)境提供中國(guó)降息空間。

    其次，從風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，海外寬松預(yù)期對(duì)A股風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響轉(zhuǎn)向正貢獻(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，預(yù)計(jì)美股后續(xù)波動(dòng)率回落、美元指數(shù)下行新興市場(chǎng)金融條件改善，此外全球央行轉(zhuǎn)鴿推動(dòng)資金從避險(xiǎn)轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)下半年外資再度加速流入A股，這使得預(yù)計(jì)海外因素對(duì)A股風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響轉(zhuǎn)為正貢獻(xiàn)。

    風(fēng)險(xiǎn)偏好獲支撐

    中國(guó)證券報(bào)：從國(guó)內(nèi)來(lái)看，近期流動(dòng)性寬裕，市場(chǎng)影響如何？

    王德倫：近期Shibor隔夜利率大幅下降，低至1%以下，5年期企業(yè)債信用利差小幅收窄，政策引導(dǎo)的流動(dòng)性寬裕意在對(duì)沖信用收縮風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)市場(chǎng)情緒有一定程度提振作用。整體來(lái)看，在基本面向下壓力被市場(chǎng)充分預(yù)期條件下，外部因素壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》征求修改意見(jiàn)等資本市場(chǎng)相關(guān)改革提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，風(fēng)險(xiǎn)偏好相互博弈，難以出現(xiàn)主導(dǎo)因素，寬松預(yù)期是影響市場(chǎng)的一個(gè)重要邊際變量。

    戴康：二季度三個(gè)因素引發(fā)A股估值階段性收縮：政策小修、實(shí)體亮相、海外波動(dòng)，這些信號(hào)已經(jīng)依次兌現(xiàn)。當(dāng)前短期對(duì)于市場(chǎng)的判斷，需要回答當(dāng)前上述三因素有何變化。

    隨著海外寬松預(yù)期升溫和北上資金的再度流入，海外波動(dòng)對(duì)A股已逐步轉(zhuǎn)向正貢獻(xiàn)；二季度貨幣/監(jiān)管政策小修已基本被市場(chǎng)price-in；而實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍在消化不利預(yù)期。

    估值水平通常由三個(gè)因素決定—廣譜利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好、盈利預(yù)期，市場(chǎng)影響需要評(píng)估外部因素前景下的不同情景假設(shè)。政策寬松有助于廣譜利率下行，但對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好和盈利預(yù)期依然受到6月底外部因素的影響，我們需要依據(jù)外部因素進(jìn)行情景假設(shè)——若外部因素緩和，A股預(yù)計(jì)出現(xiàn)先漲（盈利預(yù)期上調(diào)）后調(diào)整（政策預(yù)期下修）的格局，國(guó)內(nèi)政策以產(chǎn)業(yè)政策（汽車(chē)家電促消費(fèi)）和體制政策（國(guó)企改革、金融供給側(cè)改革）為主。若外部因素惡化，A股市場(chǎng)預(yù)計(jì)出現(xiàn)先跌（盈利預(yù)期下調(diào)）后漲（政策預(yù)期上修）的格局，國(guó)內(nèi)政策手段將更加多元化，來(lái)對(duì)沖出口下滑和就業(yè)壓力。關(guān)注通脹、房?jī)r(jià)、美聯(lián)儲(chǔ)降息三個(gè)條件。

    楊德龍：受益于年初政策的支持，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的回暖，但是現(xiàn)在已經(jīng)再次產(chǎn)生了下行的壓力。下半年將繼續(xù)采取大幅減稅降費(fèi)，以及擴(kuò)大基建投資，擴(kuò)大消費(fèi)的政策來(lái)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。貨幣政策方面，近期市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕，短期利率下降，對(duì)股市形成反彈的支撐。

    7月行情值得期待

    中國(guó)證券報(bào)：7月份影響因素有哪些？如何投資布局？

    戴康：二季度經(jīng)濟(jì)預(yù)期先上后下，金融信用體系面臨再定價(jià)。展望三季度，A股將再度上演“冰與火的輪回”，政策的燃火時(shí)點(diǎn)和力度隨6月外部因素演進(jìn)而有不同。

    在“三個(gè)確定+三個(gè)不確定”下，2019年下半年行業(yè)配置思路圍繞金融供給側(cè)改革的供需兩端展開(kāi)。2019年盈利小年確定，業(yè)績(jī)逆勢(shì)向上行業(yè)易受追捧；外資加速流入確定，“中國(guó)優(yōu)勢(shì)”行業(yè)籌碼供求好；科創(chuàng)板啟動(dòng)及發(fā)酵時(shí)間確定，提升科技股風(fēng)險(xiǎn)偏好。存量和阿爾法思維重要性上升，邊際、博弈和貝塔思維重要性下降。

    配置上“金融供給側(cè)慢牛”的受益行業(yè)依然沿著高質(zhì)量、新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域信用擴(kuò)張?bào)w系的供需兩端尋找線(xiàn)索——需求端確定性最高的三個(gè)方向：第一，長(zhǎng)線(xiàn)資金偏愛(ài)ROE穩(wěn)定性“中國(guó)優(yōu)勢(shì)”行業(yè)；第二，寬松政策加碼時(shí)卡脖子下的“自主可控”；第三，產(chǎn)業(yè)政策加碼下的汽車(chē)和家電；供給端則關(guān)注調(diào)結(jié)構(gòu)、促直接融資背景下戰(zhàn)略地位提升的券商。

    楊德龍：市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)的外部問(wèn)題，可能會(huì)有相對(duì)明朗的態(tài)勢(shì)。“五窮六絕七翻身”，五、六月份的調(diào)整現(xiàn)在已經(jīng)接近尾聲，從上周開(kāi)始一些抄底資金就已經(jīng)入場(chǎng)，A股市場(chǎng)也迎來(lái)了難得的反彈機(jī)會(huì)，上證指數(shù)在上周重回3000點(diǎn)之上。今年下半年資本市場(chǎng)依然有比較大的投資機(jī)會(huì)，特別是這些利空因素一旦改善或者消除，A股市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)大幅上升，甚至可能再創(chuàng)年內(nèi)新高。

    值得注意的是，現(xiàn)在A股市場(chǎng)分化嚴(yán)重，貴州茅臺(tái)等消費(fèi)白龍馬股，股價(jià)不斷創(chuàng)出歷史新高，而績(jī)差股和題材股則無(wú)人問(wèn)津。下半年同樣要采取價(jià)值投資的策略，抓住白龍馬股的機(jī)會(huì)，這樣才能真正抓住市場(chǎng)反彈的機(jī)會(huì)，績(jī)差股和題材股在下半年可能還會(huì)繼續(xù)被邊緣化。

    王德倫：從目前市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，資本市場(chǎng)改革帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升是影響7月份市場(chǎng)的主要因素。具體來(lái)看，第一，全球經(jīng)濟(jì)走弱和外部因素不確定性是壓制經(jīng)濟(jì)基本面的主要因素，這在工業(yè)增加值和出口增速明顯回落上反映出來(lái)，國(guó)際油價(jià)回調(diào)可能對(duì)PPI產(chǎn)生較強(qiáng)負(fù)面影響；第二，流動(dòng)性將繼續(xù)保持充裕狀態(tài)。“房住不炒”的趨勢(shì)將會(huì)持續(xù)，再貼現(xiàn)額度、常備借貸便利額度和頭部券商短融余額提高等多舉措貨幣政策工具將支持市場(chǎng)保持流動(dòng)性充裕；第三，資本市場(chǎng)改革釋放的制度紅利將會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性提升機(jī)會(huì)。

    在投資策略上，以核心資產(chǎn)打底倉(cāng)，做好長(zhǎng)期投資戰(zhàn)略配置之外，重點(diǎn)關(guān)注新興成長(zhǎng)方向和券商帶來(lái)的反彈機(jī)會(huì)。在G20會(huì)議之后，外部因素不管是利好還是利空，都將在很大程度上消除不確定性風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到科創(chuàng)板上市在即，新興成長(zhǎng)方向，特別是相關(guān)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望迎來(lái)新的估值“錨”，七月份市場(chǎng)流動(dòng)性改善窗口將會(huì)助力前期在外部因素壓制下超跌的成長(zhǎng)板塊估值修復(fù)。2019年下半年，特別是三季度期間資本市場(chǎng)改革措施加速推進(jìn)，作為直接融資和本輪資本市場(chǎng)改革的載體，券商將受益最大。