□京東金融副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光

    京東金融宏觀研究總監(jiān)張明明

    近期高層對(duì)資本市場(chǎng)的關(guān)注，主要與當(dāng)前國(guó)內(nèi)股市持續(xù)震蕩，市場(chǎng)信心明顯不足密切相關(guān)。筆者認(rèn)為，未來要提振資本市場(chǎng)信心，一方面需要穩(wěn)增長(zhǎng)與改革的措施協(xié)調(diào)配合，把控短期經(jīng)濟(jì)下滑與防范外部風(fēng)險(xiǎn)；另一方面需要資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期制度建設(shè)，通過加強(qiáng)公司治理，提高市場(chǎng)透明度，完善法制建設(shè)，加強(qiáng)對(duì)投資者保護(hù)等措施協(xié)調(diào)配合，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

    市場(chǎng)持續(xù)震蕩的重要原因

    今年以來，國(guó)內(nèi)股市低迷，投資者信心不足，主要與如下因素有關(guān)：一是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)超出預(yù)期。其實(shí)，早在今年年初，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的判斷是比較樂觀的，當(dāng)時(shí)圍繞中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入新周期是彼時(shí)討論的主要內(nèi)容。但是，在去杠桿背景下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大及外貿(mào)不確定因素的增加，投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析變得更加謹(jǐn)慎。

    從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況來看，三季度國(guó)內(nèi)GDP增速下滑至6.5%，創(chuàng)十年以來的新低，已接近全年6.5%的增長(zhǎng)目標(biāo)；從月度數(shù)據(jù)來看，9月消費(fèi)仍然整體疲軟，汽車是拖累；9月工業(yè)增加值增速跌破6%，9月PMI、發(fā)電量等指標(biāo)均是下行態(tài)勢(shì)；固定資產(chǎn)投資增速回落至5.4%，房地產(chǎn)市場(chǎng)在政策遇冷下也呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。雖然外貿(mào)不確定因素增加，短期由于企業(yè)搶出口影響，出口數(shù)據(jù)仍然上行，但從長(zhǎng)期來看，市場(chǎng)擔(dān)心貿(mào)易前景的不確定性。

    二是民營(yíng)企業(yè)運(yùn)行面臨困難，股票質(zhì)押平倉引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。今年民營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)下滑，股票質(zhì)押大面積預(yù)警、平倉，民營(yíng)上市公司面臨流動(dòng)性危機(jī)等，均加大了A股的跌幅。同時(shí)，近兩年來宏觀政策，如環(huán)保政策、去杠桿政策、去產(chǎn)能政策、稅收補(bǔ)繳政策等，對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響更大。

    三是擔(dān)憂宏觀政策的有效性下降。今年下半年以來，貨幣政策已經(jīng)開始放松，但出現(xiàn)了一種擔(dān)憂，即資金仍在銀行間淤積，很難流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。造成這種現(xiàn)象的原因在于從資金需求端來說，諸多企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，利息成本增加，盈利能力下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求疲軟。從資金供給端來說，銀行以往更加青睞于將信貸資源配置在房地產(chǎn)與融資平臺(tái)，而當(dāng)前房地產(chǎn)項(xiàng)目信貸受限，基建投資雖然資金需求旺盛，但地方債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，且項(xiàng)目投資回報(bào)周期長(zhǎng)，當(dāng)前銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然較低。

    多舉措提振市場(chǎng)信心

    基于上述因素，筆者認(rèn)為，今年A股市場(chǎng)低迷原因主要是流動(dòng)性問題和市場(chǎng)信心不足。其實(shí)，從A股基本面來看，當(dāng)前A股估值處于歷史低位，全部A股市盈率僅為13.69，滬深300、中證500、中小板綜、創(chuàng)業(yè)板綜的市盈率分別為10.93、17.45、23.33和39.69，可以說估值底已經(jīng)出現(xiàn)。

    從近期高層會(huì)議集中釋放的利好措施來看，政策底有明顯跡象，即諸多利好政策如緩解股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、完善資本市場(chǎng)機(jī)制，提振市場(chǎng)信心等方面集中發(fā)力，未來資本市場(chǎng)或離“春天不遠(yuǎn)”。

    近期，高層對(duì)資本市場(chǎng)健康發(fā)展著墨頗多，意味著未來維護(hù)股市信心將納入政策考量，或出臺(tái)諸多政策配套。如11月1日，財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局起草了《中華人民共和國(guó)印花稅法（征求意見稿）》，提及證券交易印花稅的納稅人和稅率調(diào)整由國(guó)務(wù)院決定，意味著未來印花稅稅收靈活度增強(qiáng)。10月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)表聲明將圍繞資本市場(chǎng)改革，加快推動(dòng)包括提升上市公司質(zhì)量、優(yōu)化交易監(jiān)管、鼓勵(lì)價(jià)值投資三方面推出新措施，重在從資本市場(chǎng)制度建設(shè)方面進(jìn)行完善。

    除此以外，當(dāng)前各方政策密集出臺(tái)，積極化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)輸血，有助于緩解短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。如人民銀行落實(shí)國(guó)務(wù)院要求設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元；證監(jiān)會(huì)表態(tài)鼓勵(lì)符合要求的基金、資管產(chǎn)品入市；銀保監(jiān)會(huì)要求銀行業(yè)科學(xué)合理地做好股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)管理，并加緊研究險(xiǎn)資入市方案；證券業(yè)協(xié)會(huì)指導(dǎo)11家券商意向出資成立專項(xiàng)資管計(jì)劃；多地國(guó)資紛紛采取措施馳援當(dāng)?shù)厣鲜泄镜鹊取?/p>

    而就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、外部壓力較大，以及民營(yíng)經(jīng)濟(jì)定位等市場(chǎng)擔(dān)憂，也有一些積極的政策出現(xiàn)。例如，在民營(yíng)經(jīng)濟(jì)方面，11月1日中央召開民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)，指出要毫不動(dòng)搖支持引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展，要不斷為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)營(yíng)造更好發(fā)展環(huán)境，幫助民營(yíng)經(jīng)濟(jì)解決發(fā)展中的困難，這也有力地回應(yīng)了當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)困境的焦慮。

    針對(duì)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)補(bǔ)短板與基建會(huì)明顯加快，同時(shí)，近期圍繞供給側(cè)改革已有一些積極起色，減稅力度有所加大。其中，個(gè)稅改革方面，10月20日，《個(gè)人所得稅專項(xiàng)附加扣除暫行辦法（征求意見稿）》出爐，細(xì)化了子女教育、繼續(xù)教育、大病醫(yī)療、住房貸款利息、住房租金、贍養(yǎng)老人六個(gè)方面專項(xiàng)附加扣除規(guī)定等，疊加個(gè)稅起征點(diǎn)調(diào)整，這將極大地提升中產(chǎn)家庭的可支配收入水平，刺激消費(fèi)與拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。

    筆者認(rèn)為，高層會(huì)議陸續(xù)釋放出大量穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、提振資本市場(chǎng)的政策信號(hào)。考慮到資本市場(chǎng)政策底與估值底的出現(xiàn)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)資本市場(chǎng)將迎來階段性反彈。展望未來，提振市場(chǎng)信心，重中之重還是落實(shí)各項(xiàng)改革政策。