歷時(shí)約5年，2018年6月1日A股234只股票終于被正式納入了MSCI新興市場指數(shù)。A股被納入MSCI指數(shù)將采用兩步走的安排：第一步是6月1日A股正式納入MSCI新興市場指數(shù)，權(quán)重為2.5%；第二步是9月3日將權(quán)重提升至5%。MSCI指數(shù)納入A股代表著中國資本市場的開放進(jìn)一步深化，中國金融市場與國際金融市場的互動(dòng)、互聯(lián)、互通不斷深化，資本市場開放將開啟新歷程，這是一個(gè)值得祝賀的事情。

    A股被納入MSCI指數(shù)是一個(gè)瓜熟蒂落的過程，不應(yīng)妄自菲薄，亦不能沾沾自喜。一是代表性。隨著中國經(jīng)濟(jì)總量的提高，中國A股市場已是全球第二大股票市場，包括A股市場在內(nèi)的中國金融市場在全球市場體系中的作用不斷提高，任何一個(gè)將中國市場刨除在外的指標(biāo)體系可能都不是完善的指標(biāo)體系。與2016年10月1日人民幣正式納入國際貨幣基金特別提款權(quán)貨幣籃子相似，中國金融市場的重要性和代表性在提高。

    二是事實(shí)性。在QFII、QDII和RQFII等制度安排之后，中國又先后實(shí)施了滬港通、深港通、債券通等，不久還可能實(shí)現(xiàn)滬倫通，中國資本市場對外開放、與國際市場互動(dòng)水平日益深化。A股納入MSCI指數(shù)代表市場開放的事實(shí)得到國際社會(huì)的認(rèn)同。

    三是差異性。從2013年6月A股納入MSCI新興市場指數(shù)的全球征詢開啟，MSCI堅(jiān)持其“新興市場標(biāo)準(zhǔn)”來考評A股，遺憾的是A股市場多次不達(dá)標(biāo)。直至2018年，A股市場才被納入到該指數(shù)之中。這個(gè)過程實(shí)際上是共同標(biāo)準(zhǔn)與個(gè)體差異的博弈，時(shí)至今日，共同見證的是“相向而行”的結(jié)果。

    A股被納入MSCI指數(shù)可以邊際改善A股市場的外部資金來源和市場微觀結(jié)構(gòu)。一方面，A股被納入MSCI指數(shù)之后，最為直接的結(jié)果是國際投資者對于A股的投資將會(huì)更加直接，比如被動(dòng)型指數(shù)基金將投資指數(shù)中的股票籃子，主動(dòng)型投資者亦將逐步加大對A股市場的投資。另一方面，國外證券投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，國內(nèi)以個(gè)人投資者為主導(dǎo)的股票市場投資者結(jié)構(gòu)將會(huì)逐步變化，市場微觀結(jié)構(gòu)將得以優(yōu)化。不過，由于A股在MSCI新興市場指數(shù)中的權(quán)重較低，外部機(jī)構(gòu)投資者很多可以且已通過QFII、滬港通、深港通等機(jī)制投資A股，外部資金流入和微觀市場結(jié)構(gòu)改善是一個(gè)漸進(jìn)的過程。

    比起A股被納入MSCI指數(shù)這一“標(biāo)志性”事件而言，市場功能的建設(shè)和發(fā)揮更加重要，這需要重點(diǎn)解決中國市場特殊性約束與國際市場普遍性功能的匹配。真正重要的是投資過程的實(shí)現(xiàn)以及市場功能的發(fā)揮，這涉及兩個(gè)問題：一是A股需要適應(yīng)國際金融體系的普遍性；二是國際投資者需要適應(yīng)中國資本市場體系的特殊性。從市場普遍性功能出發(fā)，核心的要素是三個(gè)：一是投資標(biāo)的可得性；二是交易結(jié)算順暢性；三是投資風(fēng)險(xiǎn)可控性。中國市場體系特殊性在于中國存在資本項(xiàng)目管制。

    中國資本市場特殊性約束可能妨礙國際市場普遍性功能的實(shí)現(xiàn)。雖然中國設(shè)有QFII機(jī)制，但投資資格與投資額度的審批使得A股投資實(shí)現(xiàn)較難，這實(shí)際上是投資可得性問題。隨著滬港通和深港通的實(shí)施，國際投資者可以通過香港借助滬港通、深港通來實(shí)現(xiàn)對A股的投資，投資可得性得以提高。但是，這仍然有兩個(gè)技術(shù)性問題：一是陸股通股票池與MSCI指數(shù)股票池的匹配性，理論上MSCI指數(shù)股票池不一定都是陸股通品種。二是陸股通額度限制與現(xiàn)實(shí)投資額度的差異性，理論上就存在超過一定額度后的交易難以進(jìn)行的可能性。當(dāng)然，與中國資本市場堅(jiān)定開放的趨勢相比，這些技術(shù)問題都不是真正的問題，但需要注意其對市場功能發(fā)揮的基礎(chǔ)性約束。

    一個(gè)更加值得深入思考的問題是A股納入MSCI指數(shù)后，中國是否應(yīng)該加快資本項(xiàng)目自由化進(jìn)程？不管是人民幣納入特別提款權(quán)貨幣籃子，還是A股納入MSCI新興市場指數(shù)，其中核心的“自由使用貨幣標(biāo)準(zhǔn)”和“新興市場平均標(biāo)準(zhǔn)”與中國資本項(xiàng)目管制具有直接且關(guān)鍵的聯(lián)系。本質(zhì)上，中國資本項(xiàng)目管制是人民幣納入特別提款權(quán)貨幣籃子以及A股納入MSCI指數(shù)的“絆腳石”。

    資本項(xiàng)目開放是中國與世界經(jīng)濟(jì)互動(dòng)的長期目標(biāo)，但是，不管是人民幣納入特別提款權(quán)貨幣籃子還是A股納入MSCI指數(shù)都不應(yīng)該成為加速資本項(xiàng)目自由化進(jìn)程的“催化劑”。過去2-3年，國內(nèi)和國際金融市場波動(dòng)加劇，短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模上升，跨境資本流動(dòng)雙向頻繁化成為主導(dǎo)趨勢，尤其美國政策外溢效益十分顯著。在國內(nèi)金融要素定價(jià)機(jī)制彈性不夠充分、金融市場廣度深度有待深化的情況下，保持資本項(xiàng)目的審慎管理對于防范內(nèi)外共振的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種基礎(chǔ)保障。

    “打鐵還需自身硬”，完善包括股票市場在內(nèi)的國內(nèi)金融市場體系，健全金融要素定價(jià)機(jī)制是中國金融體系重要的“家庭作業(yè)”。國債收益率曲線建設(shè)、利率市場化和匯率市場化需要加速推進(jìn)，包括資本市場在內(nèi)的金融市場開放、資本項(xiàng)目自由化和人民幣國際化需要統(tǒng)籌進(jìn)行，體制機(jī)制改革和法律制度建設(shè)應(yīng)加快匹配。