本報記者 張志偉

    2021年春節(jié)前后，A股市場經(jīng)歷了較為劇烈的雙向波動。市場解讀中，調(diào)整的誘因是海外疫情可控、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開啟，而大宗商品大幅上漲和美國國債收益率持續(xù)攀升催生通脹預(yù)期，各項因素綜合導(dǎo)致高估值板塊估值坍塌。金信基金孔學(xué)兵認(rèn)為，2020年四季度，以大消費(fèi)、新能源、軍工等為代表的成長板塊短期漲幅過大過快，趨勢性資金形成正反饋導(dǎo)致相關(guān)板塊漲幅過大、估值高企后出現(xiàn)高處不勝寒的估值修正，可能是市場出現(xiàn)急漲后快速回調(diào)的核心因素。

    從后視鏡角度看，疫情期間市場風(fēng)險偏好持續(xù)低迷，部分以大消費(fèi)為代表的相對穩(wěn)定的增長類資產(chǎn)，盡管業(yè)績數(shù)據(jù)乏善可陳，但市場為其確定性支付了過高的溢價。原本偏重防御，以穩(wěn)定收益為訴求的消費(fèi)類資產(chǎn)，在高昂的市場情緒和趨勢性資金形成的正反饋中，反而演變成了進(jìn)攻性品種，演繹出了海外科技股走勢，其后果必然是不再具有防御性。對新能源（包括汽車、光伏）、軍工等高成長類資產(chǎn)而言。“要相信一個常識，那就是極高估值的優(yōu)質(zhì)公司，即便基本面被驗證，也需要通過較長時期的業(yè)績增長來消化估值，這就決定了極高估值的優(yōu)質(zhì)公司的未來收益回報可能平庸化。”孔學(xué)兵稱，此外，歷史無數(shù)次告訴我們，對極高估值的修正，往往不會出現(xiàn)“以時間換空間，橫盤震蕩”這類理想中的平緩方式，更常見的是疾風(fēng)驟雨般的急跌方式。

    接下來行情如何演繹，孔學(xué)兵稱，以史為鑒，A股市場2019年以來部分核心資產(chǎn)累積了巨大漲幅，市場的估值泡沫是結(jié)構(gòu)性的，那么未來風(fēng)險的釋放大概率也會是結(jié)構(gòu)性的。經(jīng)歷2-3月份疾風(fēng)驟雨式的估值收縮后，市場整體性的殺估值暫告一段落，市場有望進(jìn)入冷靜期，同時可能也是新一輪結(jié)構(gòu)性機(jī)遇的醞釀期。

    對于后續(xù)的市場運(yùn)行特征，孔學(xué)兵認(rèn)為有3點基本的認(rèn)知：除了下跌，唯有景氣驅(qū)動下的可持續(xù)增長能夠消化高估值；資本市場反映時代變遷，投資需要有時代感，要在符合時代發(fā)展的潮流中尋找投資機(jī)會；估值與增長的匹配度才是價值研判的核心，而非行業(yè)屬性或者其他。尋找合理估值下可持續(xù)增長的投資標(biāo)的是市場的共識。

    對于未來科技股的走向，孔學(xué)兵稱，2020年疫情發(fā)生以來，科技股陷入反復(fù)的區(qū)間震蕩，給投資人的體驗并不好。究其原因，一方面是經(jīng)歷2019年的大幅上漲后，客觀上面臨估值消化和業(yè)績驗證的局面；另一方面，市場較為極致的一致看好某些板塊，對變化較快的科技板塊產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。盡管產(chǎn)業(yè)趨勢和業(yè)績增長層面，科技股更具比較優(yōu)勢，但中美科技競爭、地緣政治等因素放大了市場參與群體的悲觀情緒，市場低估了優(yōu)秀科技龍頭公司應(yīng)對復(fù)雜環(huán)境持續(xù)創(chuàng)造價值的能力，同時高估了行業(yè)屬性天然具有的不確定性。站在當(dāng)下，當(dāng)市場喧囂散去，回歸冷靜并重新審視科技板塊的投資機(jī)遇時，一個不可否認(rèn)的事實是——以半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈為代表的科技成長領(lǐng)域目前正處于歷史性繁榮階段，而估值卻處于歷史40%分位，景氣度與估值水平的“剪刀差”處于歷史性最高水平。股價表現(xiàn)與業(yè)績趨勢的持續(xù)背離，大概率將在未來的市場糾偏中創(chuàng)造較為明顯的投資機(jī)遇。

    “作為十四五規(guī)劃的重點方向，科技創(chuàng)新領(lǐng)域具有景氣度優(yōu)勢和政策驅(qū)動的雙保障。以半導(dǎo)體行業(yè)為例，后疫情時代經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶動半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈資本開支加大，新能源汽車、5G終端、物聯(lián)網(wǎng)、智能家居等新應(yīng)用場景的需求端持續(xù)拉動，產(chǎn)業(yè)層面展現(xiàn)出了超越傳統(tǒng)周期波動的持續(xù)性高景氣度；業(yè)績層面，很多半導(dǎo)體行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)龍頭公司2-3年緯度內(nèi)，增長較為確定，業(yè)績增速較高，估值性價比優(yōu)勢明顯。”孔學(xué)兵稱

    產(chǎn)業(yè)層面，孔學(xué)兵預(yù)計國產(chǎn)替代仍舊是2021年國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展主線，并且會加速在重點產(chǎn)品領(lǐng)域和基礎(chǔ)環(huán)節(jié)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同攻關(guān)，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)2021年實現(xiàn)20%以上的增速應(yīng)該是大概率事件，產(chǎn)業(yè)規(guī)模有望超過萬億元。目前由于需求端的快速增長，疊加產(chǎn)能供給緊張帶來的缺貨漲價情況已經(jīng)遍布到行業(yè)內(nèi)所有環(huán)節(jié)，從IC設(shè)計到晶圓制造到封裝測試，量價齊升成為全球性普遍現(xiàn)象。預(yù)計全球半導(dǎo)體產(chǎn)能緊張的局面還會延續(xù)至2022年，甚至在8寸產(chǎn)能上有可能延續(xù)至2023年。細(xì)分領(lǐng)域方面，看好兩大方向：制造端“產(chǎn)能為王”，IDM廠商通吃晶圓和品牌兩道環(huán)節(jié)，業(yè)績彈性最大；IC設(shè)計端看景氣賽道，細(xì)分龍頭有望憑借研發(fā)優(yōu)勢以及與fab廠的戰(zhàn)略合作優(yōu)勢，獲得更穩(wěn)定的產(chǎn)能供應(yīng)，未來有更多機(jī)會引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)趨勢、擴(kuò)張行業(yè)空間、實現(xiàn)價值躍遷。

    科技生而創(chuàng)新、科技成長永不眠。孔學(xué)兵重點聚焦于全球性需求擴(kuò)張驅(qū)動、長期景氣度上行、估值具備性價比優(yōu)勢的科技成長股，將在半導(dǎo)體、5G應(yīng)用，以及軍工信息化、智能控制、新能源設(shè)備等廣義科技領(lǐng)域，綜合考量行業(yè)景氣度、公司競爭優(yōu)勢、業(yè)績兌現(xiàn)度、估值水平等因素。

（編輯 才山丹）