5月至今的每一周，都有與CDR相關(guān)的政策出爐。繼5月4日，證監(jiān)會(huì)就《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》（下稱“《管理辦法》”）公開征求意見，首個(gè)CDR配套制度征求意見稿也出爐。

    5月11日晚間，證監(jiān)會(huì)為配合創(chuàng)新試點(diǎn)企業(yè)發(fā)行股票或存托憑證相應(yīng)修訂《證券發(fā)行與承銷管理辦法》（下稱“《辦法》”）的部分條款。

    與此同時(shí)，記者還了解到深交所近日下發(fā)《關(guān)于啟動(dòng)創(chuàng)新企業(yè)股票或存托憑證投資者適當(dāng)性管理相關(guān)技術(shù)準(zhǔn)備的通知》，要求各會(huì)員單位盡快啟動(dòng)創(chuàng)新企業(yè)股票或存托憑證相關(guān)業(yè)務(wù)、技術(shù)準(zhǔn)備工作。

    種種跡象都意味著CDR制度漸行漸近。

    松綁定價(jià)模式

    此次《辦法》修訂的主要內(nèi)容涉及四個(gè)方面，證監(jiān)會(huì)通過此次修訂將全面掃除創(chuàng)新試點(diǎn)企業(yè)發(fā)行CDR及IPO政策層面的障礙。

    存托憑證作為一項(xiàng)新的證券產(chǎn)品方方面面都需要制度基礎(chǔ)作為支撐，此次證監(jiān)會(huì)修訂《辦法》將企業(yè)發(fā)行存托憑證納入適用范圍內(nèi)正是出于這樣的考量。

    一位中信證券投行部的人士指出：“國(guó)務(wù)院發(fā)布《若干意見》將存托憑證認(rèn)定為證券，其發(fā)行、交易應(yīng)當(dāng)適用《證券法》的規(guī)定，但存托憑證作為新的證券品種，《證券法》未對(duì)其作專門規(guī)定，且現(xiàn)有股票及上市公司持續(xù)監(jiān)管規(guī)則可能無法完全適用。因此，《管理辦法》一方面作出了與《證券法》的銜接安排，并逐一明確《證券法》關(guān)于股票的相關(guān)規(guī)定適用于存托憑證的事項(xiàng)，此次修改《辦法》也出于這樣的考慮，為存托憑證的發(fā)行提供制度基礎(chǔ)。”

    證監(jiān)會(huì)也表示，存托憑證納入《辦法》的適用范圍后，境內(nèi)發(fā)行與承銷存托憑證，執(zhí)行《辦法》中關(guān)于發(fā)行與承銷股票的相關(guān)規(guī)定，而存托憑證境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人應(yīng)履行《辦法》中發(fā)行人、上市公司的義務(wù)，承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

    除明確了《辦法》將適用于存托憑證外，證監(jiān)會(huì)還對(duì)創(chuàng)新試點(diǎn)企業(yè)發(fā)行定價(jià)方式進(jìn)行了優(yōu)化。證監(jiān)會(huì)表示將為了增加定價(jià)方式的靈活性，取消發(fā)行規(guī)模2000萬股以下的企業(yè)應(yīng)直接定價(jià)發(fā)行的硬性規(guī)定，允許企業(yè)自行選擇定價(jià)方式。

    “發(fā)行規(guī)模2000萬股以下的企業(yè)應(yīng)直接定價(jià)發(fā)行”的硬性規(guī)定是2015年IPO因股市劇烈波動(dòng)暫停重啟后設(shè)置的新規(guī)則，監(jiān)管層彼時(shí)做出這樣的安排是為了降低中小企業(yè)融資成本，提高發(fā)行效率。此次取消這一規(guī)定是為創(chuàng)新試點(diǎn)企業(yè)的發(fā)行創(chuàng)造更好的條件。

    對(duì)于這一變化，一位接近監(jiān)管層的知情人士透露：“允許發(fā)行規(guī)模2000萬股以下企業(yè)可通過詢價(jià)方式確定發(fā)行價(jià)格是考慮到創(chuàng)新企業(yè)普遍存在業(yè)務(wù)模式新、估值難度大等特點(diǎn)。專業(yè)投資者參與詢價(jià)可促進(jìn)其價(jià)格發(fā)現(xiàn)。為提高企業(yè)定價(jià)方式的靈活性，公開發(fā)行股票數(shù)量在2000萬股（含）以下且無老股轉(zhuǎn)讓計(jì)劃的，可以通過直接定價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格，也可以通過向網(wǎng)下投資者詢價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格。”

    一位中信建投投行部的人士也指出：“境外市場(chǎng)新股發(fā)行較為普遍地使用詢價(jià)和直接定價(jià)兩種方式，兩種方式各有優(yōu)劣。詢價(jià)機(jī)制有利于尋找均衡價(jià)格，挖掘市場(chǎng)需求，降低承銷風(fēng)險(xiǎn)，但發(fā)行成本高，發(fā)行周期長(zhǎng)，大盤股發(fā)行運(yùn)用較多；直接定價(jià)發(fā)行對(duì)承銷商的定價(jià)能力有較高要求，但發(fā)行成本低，發(fā)行周期短，效率高，適合小盤股發(fā)行。”

    抑制炒作

    此次配套文件的另一個(gè)核心內(nèi)容即是防止創(chuàng)新試點(diǎn)企業(yè)發(fā)行的CDR或者新股被市場(chǎng)爆炒。

    具體來看，證監(jiān)會(huì)通過修訂《辦法》明確了網(wǎng)下設(shè)鎖定期的股份（或存托憑證）均不參與向網(wǎng)上回?fù)?，同時(shí)允許發(fā)行存托憑證時(shí)可根據(jù)需要進(jìn)行戰(zhàn)略配售和采用超額配售選擇權(quán)，以便于形成網(wǎng)上網(wǎng)下合理的分配結(jié)構(gòu)和新增股份（或存托憑證）上市節(jié)奏，穩(wěn)定市場(chǎng)、平抑炒作。

    前述接近監(jiān)管層的人士表示：“允許發(fā)行存托憑證的企業(yè)根據(jù)需要進(jìn)行戰(zhàn)略配售和采用超額配售選擇權(quán)。為減少存托憑證發(fā)行對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。”

    與此同時(shí)，記者了解到，申購(gòu)創(chuàng)新試點(diǎn)企業(yè)新股或存托憑證也將按照目前市值配售的方式。

    根據(jù)證監(jiān)會(huì)此前的要求CDR將采用做市交易制度，事實(shí)上這一考量也是為了避免相關(guān)創(chuàng)新試點(diǎn)公司在發(fā)行CDR之后被爆炒。

    “從CDR制度正式被官方提及之時(shí)起，防止市場(chǎng)炒作就是監(jiān)管層較為在意的幾件事情之一。”前述中信建投人士認(rèn)為。

    正如該人士所言，證監(jiān)會(huì)在多處規(guī)則設(shè)置時(shí)都有相關(guān)考量，例如要求CDR采用做市交易方式。

    北京地區(qū)一家大型券商做市業(yè)務(wù)部門的負(fù)責(zé)人告訴記者：“做市交易下，CDR將難以被爆炒。一直以來，監(jiān)管層都在強(qiáng)調(diào)要防止CDR產(chǎn)品，尤其是首批CDR產(chǎn)品被市場(chǎng)爆炒。毫無疑問，在采用做市制度的情況下，CDR產(chǎn)品的價(jià)格將能通過做市制度雙向報(bào)價(jià)的模式達(dá)到平抑股價(jià)的目的。實(shí)際上根據(jù)新三板市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，超過5家做市商以上的新三板企業(yè)，企業(yè)股價(jià)就很少會(huì)出現(xiàn)過大的波動(dòng)，多家做市商同時(shí)做市會(huì)給價(jià)格帶來很好的穩(wěn)定作用。”

    證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人常德鵬此前也指出，為了防止創(chuàng)新試點(diǎn)企業(yè)被爆炒，證監(jiān)會(huì)將從三方面入手：

    首先是加強(qiáng)投資者教育，結(jié)合創(chuàng)新企業(yè)投入大、迭代快、易被顛覆等內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，做好投資者教育工作，引導(dǎo)廣大投資者正確認(rèn)識(shí)創(chuàng)新企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)，理性投資；其次要強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)測(cè)，充分發(fā)揮交易所一線監(jiān)管職能，加強(qiáng)對(duì)異常波動(dòng)、概念炒作的功能性監(jiān)管，防范市場(chǎng)投機(jī)炒作；另外將提高試點(diǎn)企業(yè)在公司治理、盈利模式、研發(fā)模式、技術(shù)產(chǎn)品替代等方面的信息披露要求，充分揭示可能出現(xiàn)的研發(fā)失敗、業(yè)績(jī)波動(dòng)等特定經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

    事實(shí)上，此次《辦法》修訂后便提出了要完善未盈利企業(yè)估值指標(biāo)的信息披露要求。例如未盈利企業(yè)不適用市盈率的估值指標(biāo)，因此將要求未盈利企業(yè)披露市銷率、市凈率等反映發(fā)行人所在行業(yè)特點(diǎn)的估值指標(biāo)。