財信證券首席經(jīng)濟學家：袁闖

    執(zhí)業(yè)資格編號：S0530520010002

    作為現(xiàn)代經(jīng)濟體系的核心樞紐，我國資本市場在“十四五”時期經(jīng)歷了一系列深刻的制度性變革。在注冊制改革全面落地、多層次市場體系持續(xù)優(yōu)化、雙向開放穩(wěn)步推進的基礎上，我國資本市場實現(xiàn)了規(guī)模與質量的雙重躍升。展望“十五五”，隨著國家發(fā)展戰(zhàn)略進一步向培育新質生產(chǎn)力傾斜，資本市場將被賦予更為重要的歷史使命—不僅要做好實體經(jīng)濟的輸血通道，更要成為創(chuàng)新資源的配置中心、居民財富的增值平臺和經(jīng)濟轉型的驅動引擎。

    一、“十四五”期間資本市場實現(xiàn)系統(tǒng)性重塑

    “十四五”時期是我國資本市場發(fā)展歷程中具有里程碑意義的五年。面對復雜多變的國際環(huán)境和國內經(jīng)濟轉型的深層次需求，資本市場以注冊制改革為抓手，在促進科技創(chuàng)新、投融資均衡發(fā)展、制度生態(tài)完善三大維度實現(xiàn)系統(tǒng)性重塑，為實體經(jīng)濟高質量發(fā)展注入了強勁動力。

    （一）在融資端改革方面，資本市場實現(xiàn)多維均衡發(fā)展

    我國資本市場在優(yōu)化資源配置、促進經(jīng)濟轉型升級方面的作用日益凸顯。證監(jiān)會主席吳清指出，近五年來，交易所市場股債融資規(guī)模合計達到57.5萬億元，直接融資比重穩(wěn)步提升至31.6%，較“十三五”末提高2.8個百分點，標志著我國融資結構正發(fā)生深刻變革，長期依賴銀行間接融資的格局逐步改善。

    融資結構的優(yōu)化不僅體現(xiàn)在規(guī)模上，更體現(xiàn)在質量和效率上。2024年新“國九條”實施后，監(jiān)管部門通過提高各板塊上市標準、完善科創(chuàng)屬性評價體系等舉措，嚴把入口關，推動IPO市場從“數(shù)量增長”向“質量提升”轉變。統(tǒng)計顯示，2023年8月至2025年8月期間，滬深北三大交易所主動撤回IPO申請的企業(yè)約560家，反映出市場準入環(huán)節(jié)的“過濾”功能顯著增強。與此同時，優(yōu)質創(chuàng)新企業(yè)的融資渠道更加暢通。以電子行業(yè)為例，新“國九條”發(fā)布以來實現(xiàn)股權融資59家次，融資規(guī)模達691.87億元，位居各行業(yè)前列。機械設備、電力設備、汽車、醫(yī)藥等科技含量較高的行業(yè)也獲得資本市場有力支持，資源正在向真正具備創(chuàng)新能力的領域集中。

    直接融資比重的提升還得益于市場流動性的持續(xù)改善。2024年9月至2025年9月期間，A股市場日均成交額達到1.67萬億元，日均市值換手率提升至4.10%，顯示出市場定價效率和資源配置功能的持續(xù)優(yōu)化。這種良性發(fā)展態(tài)勢，為更多企業(yè)通過資本市場融資創(chuàng)造了有利條件，也標志著我國資本市場正在從單純的融資場所向投融資功能均衡發(fā)展的現(xiàn)代市場轉變。

    （二）在投資端改革方面，市場內在穩(wěn)定性逐步增強

    自2019年科創(chuàng)板設立并試點注冊制開始，到2023年全面注冊制落地，再到2024年新“國九條”出臺，資本市場基礎制度實現(xiàn)系統(tǒng)性優(yōu)化，市場包容性和運行效率大幅提升。特別是科創(chuàng)板聚焦“硬科技”、創(chuàng)業(yè)板服務“三創(chuàng)四新”、北交所打造服務創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地的差異化發(fā)展格局，為不同發(fā)展階段、不同業(yè)態(tài)模式的創(chuàng)新企業(yè)提供了全面有力的上市服務。

    市場表現(xiàn)充分印證了改革成效。2024年9月至2025年9月期間，中國資本市場走出獨立行情，在全球主要股指中表現(xiàn)突出。深證成指、恒生指數(shù)、上證指數(shù)分別以61.87%、45.38%和39.58%的漲幅領跑全球，徹底改變了國際資本對中國資產(chǎn)的預期。更具代表性的是，北證50、科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指同期漲幅分別高達160.04%、110.17%和101.16%，科技創(chuàng)新板塊成為引領市場發(fā)展的鮮明旗幟。從行業(yè)表現(xiàn)看，通信、電子、計算機等科技行業(yè)漲幅居前，AI科技領域成為市場投資主線，充分體現(xiàn)了資本市場對科技創(chuàng)新領域的前瞻性布局和有力支持。

    市場內在穩(wěn)定性的增強為科技創(chuàng)新投資創(chuàng)造了良好環(huán)境。吳清主席指出，“十四五”期間，上證綜指年化波動率降至15.9%，較“十三五”時期下降2.8個百分點，市場韌性明顯提升。這一成果得益于多元化的逆周期調節(jié)機制不斷完善。以中央?yún)R金公司為代表的“國家隊”充分發(fā)揮市場“穩(wěn)定器”功能，中國人民銀行明確表示堅定支持其增持股票指數(shù)基金并提供充足的流動性保障，有效構建了市場內在穩(wěn)定機制。這種“類平準基金”功能的發(fā)揮，為資本市場健康運行提供了堅實保障，也使投資者能夠更加專注于科技創(chuàng)新企業(yè)的長期價值挖掘。

    （三）在制度改革方面，資本市場逐步實現(xiàn)生態(tài)完善

    我國“進退有序、優(yōu)勝劣汰”的市場格局基本形成。退市制度改革取得突破性進展，吳清主席指出，“十四五”期間共有207家公司實現(xiàn)平穩(wěn)退市。退市率從2019年的0.28%穩(wěn)步提升至2024年的0.97%，常態(tài)化退市機制逐步完善。這一變化徹底改變了以往“只進不出”的市場格局，使資本市場優(yōu)化資源配置的功能得到更好發(fā)揮，促進了市場整體的良性循環(huán)。

    并購重組市場活力持續(xù)釋放。吳清主席指出，自“并購六條”發(fā)布以來，市場已披露230單重大資產(chǎn)重組，上市公司通過并購重組整合產(chǎn)業(yè)鏈、提升競爭力的渠道更加通暢。這一發(fā)展不僅促進了產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化升級，也為投資者創(chuàng)造了更大價值，推動了上市公司質量的整體提升。

    投資者回報機制實現(xiàn)重大變革。2024年新“國九條”構建了更加嚴格的減持監(jiān)管體系，要求違規(guī)主體購回違規(guī)減持股份并上繳價差，同時對多年未分紅或分紅比例偏低的公司采取限制大股東減持、實施風險警示等措施。這些制度安排有效遏制了短期套利行為，促使上市公司更加注重長期發(fā)展和股東回報。在此背景下，上市公司回報股東的積極性顯著提升。吳清主席指出，近五年來，上市公司通過現(xiàn)金分紅和股份回購向投資者派發(fā)“紅包”合計10.6萬億元，較“十三五”增長超八成，相當于同期股票IPO和再融資金額的2.07倍。

    與此同時，資本市場雙向開放邁出堅實步伐。QFII、RQFII額度限制全面取消，滬深港通、債券通等互聯(lián)互通機制持續(xù)擴容，標志著中國資本市場從管道式開放向制度型開放轉變。2025年上半年，外資凈增持境內股票和基金101億美元，扭轉了過去兩年的凈流出態(tài)勢，顯示出國際投資者對我國資本市場發(fā)展前景的信心。

    二、“十五五”期間，資本市場將發(fā)揮更加重要的功能

    黨的二十屆四中全會公報指出，“十五五”時期是基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化夯實基礎、全面發(fā)力的關鍵時期。我國“十五五”時期經(jīng)濟社會發(fā)展目標，擺在首要位置的是“實現(xiàn)高質量發(fā)展取得顯著成效，科技自立自強水平大幅提高”，這將為到2035年實現(xiàn)我國經(jīng)濟實力、科技實力、國防實力、綜合國力和國際影響力大幅躍升，人均國內生產(chǎn)總值達到中等發(fā)達國家水平，人民生活更加幸福美好，基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化目標打下堅實基礎。

    在“十五五”期間推動經(jīng)濟社會高質量發(fā)展的重點舉措中，排在最靠前的是“建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，鞏固壯大實體經(jīng)濟根基”，以及“加快高水平科技自立自強，引領發(fā)展新質生產(chǎn)力”。“十五五”期間，我國建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系具備堅實基礎，我國產(chǎn)業(yè)體系健全、供應鏈全球競爭實力強，在當前以人工智能為代表的全球新一輪科技革命加速突破的階段，我國在政策環(huán)境、人才隊伍、關鍵技術特別是應用場景方面具備明顯的優(yōu)勢，我國已經(jīng)成為新一輪科技革命的引領者，這對于優(yōu)化提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)能夠形成有力的支撐。當前，在以美國為代表的西方國家不斷加大對我國高科技領域打壓力度的背景下，我國充分發(fā)揮市場經(jīng)濟下新型舉國體制的優(yōu)勢，以培育新質生產(chǎn)力為著力點，逐步突破科技關鍵核心領域“卡脖子”的問題，努力實現(xiàn)更高水平、高質量的科技自立自強。

    資本市場是連接產(chǎn)業(yè)與資本的紐帶，是培育創(chuàng)新資本、加快科技創(chuàng)新的重要推動力量。當前，我國金融體系內部也在發(fā)生深刻的結構性變遷，一方面金融資源正在加速從傳統(tǒng)的重資本產(chǎn)業(yè)流向新質生產(chǎn)力領域；另一方面有利于推動創(chuàng)新驅動發(fā)展模式的直接融資體系將發(fā)揮越來越重要的作用，高質量的資本市場將為我國“十五五”期間建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、實現(xiàn)高水平科技自立自強提供更加有力的支撐。“十五五”期間，在建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、加快高水平科技自立自強，引領新質生產(chǎn)力發(fā)展方面，資本市場將發(fā)揮更大的作用，資本市場也將邁向高質量發(fā)展的新階段。

    一是著力提升融資效率。進一步加快股權投資發(fā)展，構建涵蓋政府產(chǎn)業(yè)引導基金、各類私募股權、創(chuàng)投基金在內的完善的股權投資體系，引導各類股權投資資金投早、投小、投硬科技。提高我國資本市場制度的包容性，瞄準我國現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設、高水平科技自立自強的薄弱環(huán)節(jié)、短板領域，精準發(fā)力，推動更多關鍵領域、“卡脖子”環(huán)節(jié)的龍頭企業(yè)和專精特新“小巨人”企業(yè)登陸多層次資本市場，不斷鞏固我國產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈的韌性與全球競爭力。持續(xù)推動科創(chuàng)債、知識產(chǎn)權資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新型融資工具發(fā)展，運用數(shù)字化手段推動供應鏈金融創(chuàng)新，為各類科技創(chuàng)新企業(yè)提供更加靈活與豐富的融資解決方案。

    二是提高資本市場價值發(fā)現(xiàn)與資源配置效率。資本市場既是價值發(fā)現(xiàn)的場所，也是資源配置的場所。這兩項功能的發(fā)揮，有賴于資產(chǎn)高效流動帶來的“吐故納新”效應。實施嚴格的多元化退市制度，使不再符合上市標準的企業(yè)退出市場，有利于提高存量上市公司的整體質量，減少“劣幣驅逐良幣”現(xiàn)象。推動并購重組可以使上市公司不斷吸納新的增長動能、引入新質生產(chǎn)力，持續(xù)提升上市公司質量，從而提升資本市場配置效率。

    三是提升資本市場內在穩(wěn)定性。加大投資端建設，推動投融資均衡發(fā)展，是提升資本市場內在穩(wěn)定性的重要手段。首先，建設高質量的資本市場，需要強大的、多層次投資者隊伍體系。國家層面構建以資本市場戰(zhàn)略性儲備力量和穩(wěn)市機制，有利于增強投資者信心、穩(wěn)定市場預期，確保在發(fā)生重大沖擊的時候市場能夠保持平穩(wěn)。要進一步加大社保、保險資金等長期資本入市規(guī)模，壯大公募基金、銀行理財?shù)葯C構投資者隊伍，倡導各類投資機構“長錢長投”，為資本市場發(fā)揮“穩(wěn)定器”的作用。其次是推動上市公司進一步樹立“以投資者為本”的理念，完善公司治理，規(guī)范大股東的減持行為，提高分紅比例，持續(xù)為投資者創(chuàng)造投資回報，增強投資者的投資獲得感。

    四是全力提升資本市場的法治環(huán)境。進一步完善資本市場法律法規(guī)體系，構建更加成熟、穩(wěn)定、可預期的法治環(huán)境，增強投資者信心。首先，圍繞證券發(fā)行、上市、交易、信息披露、公司治理與退市等基礎性制度，系統(tǒng)推進法規(guī)的修訂與完善，提升市場透明度和運行規(guī)范性。其次，加強監(jiān)管協(xié)同與執(zhí)法力度，持續(xù)嚴厲打擊財務造假、內幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為，維護市場秩序與投資者合法權益。第三，積極推動境內金融基礎設施與制度規(guī)則與國際成熟市場接軌，擴大合格境外投資者數(shù)量，吸引更多國際資本投資我國市場。最后，貫徹總體國家安全觀，健全資本市場安全體系，切實防范數(shù)字技術帶來的金融風險和資本市場開放過程中的風險，在服務實體經(jīng)濟、支持科技創(chuàng)新中發(fā)揮更加穩(wěn)健和高效的作用，為“十五五”時期高質量發(fā)展提供堅實制度保障。

（編輯 郭之宸）