作者：華鑫證券有限責(zé)任公司質(zhì)量控制部總經(jīng)理 羅懋昌

    華鑫證券有限責(zé)任公司質(zhì)量控制部 李約涵

    近年來，我國債券市場圍繞支持科技創(chuàng)新融資進行了一系列改革創(chuàng)新，引導(dǎo)資金流向科技創(chuàng)新領(lǐng)域。同時，監(jiān)管層密集出臺政策支持民營企業(yè)債券融資，著力改善民營企業(yè)債券融資環(huán)境，提升其融資可獲得性。

    本文以2015至2025年我國科創(chuàng)債發(fā)展歷程為背景，分析現(xiàn)階段民營企業(yè)科創(chuàng)債的市場表現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)，盡管科創(chuàng)債政策持續(xù)優(yōu)化，但民營企業(yè)整體參與程度依然不高，并且在融資成本、信用評級、發(fā)行期限等方面仍存在諸多挑戰(zhàn)。本文基于民營企業(yè)參與科創(chuàng)債市場的現(xiàn)狀分析，總結(jié)存在的問題，并提出相應(yīng)的建議，以期助力民營企業(yè)科創(chuàng)債高質(zhì)量發(fā)展。

    一、科創(chuàng)債市場發(fā)展及民營企業(yè)參與情況

    （一）科創(chuàng)債融資機制初步建立，但民營企業(yè)參與度較低

    2015年以來，國家陸續(xù)出臺《雙創(chuàng)孵化專項債券發(fā)行指引》《關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點的指導(dǎo)意見》，初步建立了科創(chuàng)債融資機制。試點初期，發(fā)行主體以中央和地方國企為主，民營企業(yè)參與度較低，募集資金多用于孵化載體建設(shè)，未有效惠及科技型中小民企。加之2018—2019年民企債券違約頻發(fā)，市場風(fēng)險偏好下降，進一步抑制了民營企業(yè)參與科創(chuàng)債的積極性?？傮w而言，雙創(chuàng)債豐富了債券市場主體和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，但由于審核要求和信用門檻高、市場風(fēng)險偏好下降等因素，民營企業(yè)參與度依然不高。

    （二）多層次科創(chuàng)債市場格局逐步成形，優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)在科創(chuàng)債領(lǐng)域嶄露頭角

    2021年起，國家“十四五”規(guī)劃和系列政策文件強調(diào)引導(dǎo)更多資金投向科技創(chuàng)新。在此背景下，滬深交易所在原有雙創(chuàng)債框架下引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行科技創(chuàng)新用途公司債券，募集資金投向集成電路、人工智能等前沿科創(chuàng)領(lǐng)域。2022年5月，科創(chuàng)債在交易所市場正式落地，明確發(fā)行主體和募集資金的科技創(chuàng)新屬性。2023年7月，中央出臺文件進一步鼓勵符合條件的民營企業(yè)發(fā)行科創(chuàng)債。隨著制度完善，債券市場對科技創(chuàng)新領(lǐng)域“精準(zhǔn)滴灌”的能力增強。2022年至2025年2月末，科創(chuàng)公司債和科創(chuàng)票據(jù)累計發(fā)行2.43萬億元，2024年發(fā)行1.22萬億元，同比增長58.2%。雖然發(fā)行主體仍以國企為主，但民營企業(yè)參與率有所提升。截至2025年3月，民營科創(chuàng)債發(fā)行企業(yè)由2022年的25家增至45家，不少優(yōu)質(zhì)民營龍頭企業(yè)嶄露頭角，市場對民營科創(chuàng)債的認可度提高。

    （三）債券市場“科技板”進入制度構(gòu)建階段，為民營企業(yè)科技創(chuàng)新提供堅實制度保障

    2025年3月發(fā)布的《政府工作報告》提出，加快多層次債券市場發(fā)展。同日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好金融“五篇大文章”的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)〔2025〕8號），提出充分發(fā)揮債券市場融資功能，推動公司債券擴容，豐富債券產(chǎn)品譜系，發(fā)展科技創(chuàng)新債券等特色產(chǎn)品。

    4月，十四屆全國人大常委會第十五次會議通過了《中華人民共和國民營經(jīng)濟促進法》。該法專設(shè)第四章“科技創(chuàng)新”（第二十七條至第三十三條），從立法層面明確國家鼓勵、支持民營經(jīng)濟組織在科技創(chuàng)新中發(fā)揮積極作用。法律進一步規(guī)定支持有能力的民營企業(yè)牽頭承擔(dān)國家重大技術(shù)攻關(guān)任務(wù)，向民營企業(yè)開放國家重大科研基礎(chǔ)設(shè)施和共性技術(shù)平臺，強化知識產(chǎn)權(quán)保護，促進創(chuàng)新要素開放共享，為民營企業(yè)科技創(chuàng)新提供了更堅實的制度保障。

    高頻次、多維度的政策迭代凸顯了中央以制度創(chuàng)新深化科創(chuàng)企業(yè)直接融資效能、重構(gòu)民營企業(yè)信用賦能體系的戰(zhàn)略定力?？苿?chuàng)債市場實現(xiàn)了從無到有、由點及面的發(fā)展。各項政策文件在發(fā)行主體范圍、審核機制、增信支持等方面不斷完善，進一步發(fā)揮了科創(chuàng)債的融資功能。隨著政策體系的完善和市場的成熟，科創(chuàng)債有望成為服務(wù)我國科技創(chuàng)新、促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要金融工具，其市場影響力和覆蓋面將持續(xù)提升。民營企業(yè)的參與度也將在政策引導(dǎo)和市場日漸成熟的背景下穩(wěn)步提升。

    二、科創(chuàng)債發(fā)行現(xiàn)狀及民營企業(yè)科創(chuàng)債情況

    2021年至2025年3月期間，科創(chuàng)債發(fā)行企業(yè)共計608家，其中中央及地方國有企業(yè)557家，發(fā)行金額約22710.66億元；民營企業(yè)僅45家，發(fā)行金額約2288.52億元，民營企業(yè)發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模占比均不足10%。民營企業(yè)在科創(chuàng)債市場的參與度明顯偏低。

    （一）區(qū)位分布

    科創(chuàng)債發(fā)行主體呈區(qū)域集中特征。北京、江蘇、廣東、浙江、山東、上海六省份的科創(chuàng)債發(fā)行企業(yè)數(shù)量合計超過58%，上述地區(qū)民營企業(yè)發(fā)行人數(shù)量合計占比也超過65%。依托雄厚的科技基礎(chǔ)和金融資源，這些地區(qū)探索出多樣化的科創(chuàng)債融資模式，如采用“母基金+債券”模式定向支持科技型中小企業(yè)、運用“第二支箭”等政策工具對接科創(chuàng)債需求、通過政府性融資擔(dān)保和風(fēng)險補償基金為科創(chuàng)債提供增信支持。

    （二）主體評級

    科創(chuàng)債發(fā)行的資質(zhì)門檻較高，信用結(jié)構(gòu)明顯向高評級（AAA及AA+）集中。其中高評級中央及地方國有企業(yè)科創(chuàng)債發(fā)行主體占比接近90%，高評級民營企業(yè)占比超過84%。相較之下，同期全市場信用債中，高評級中央及地方國有企業(yè)發(fā)行主體占比約為69%，高評級民營企業(yè)發(fā)行主體占比約為65%。這表明科創(chuàng)債市場信用準(zhǔn)入門檻較高。受傳統(tǒng)信用評價體系影響，評級為AA及以下的中低評級民營企業(yè)因風(fēng)險溢價高、信息披露不透明等因素，難以提升自身評級，無法直接發(fā)行科創(chuàng)債，陷入“資質(zhì)不足—評級偏低—融資困難—資質(zhì)無法改善”的循環(huán)。

    （三）發(fā)行利率

    從發(fā)行利率來看，科創(chuàng)債融資成本并未優(yōu)于普通信用債，民營企業(yè)尤為如此。據(jù)統(tǒng)計，在相同信用評級下，科創(chuàng)債平均發(fā)行利率總體不低于同期普通信用債。以2024年為例，高評級民營企業(yè)科創(chuàng)債短期（1年以內(nèi)）利率與普通信用債大致相當(dāng)，中期（1–3年）利率更高，而且當(dāng)年民營企業(yè)幾乎沒有發(fā)行3年以上的長期科創(chuàng)債?？梢娡顿Y者對民營科創(chuàng)債的風(fēng)險定價依舊謹(jǐn)慎，并未因“科技”標(biāo)簽給予更低風(fēng)險溢價，也未深入識別科創(chuàng)企業(yè)的內(nèi)在價值?？苿?chuàng)債政策紅利能否轉(zhuǎn)化為企業(yè)實際融資成本優(yōu)勢有待觀察。

    （四）增信措施

    當(dāng)前科創(chuàng)債發(fā)行中提供增信擔(dān)保的比例整體較低。中央及地方國企科創(chuàng)債中約7%提供增信，民營企業(yè)科創(chuàng)債中這一比例僅約3%?？苿?chuàng)債市場仍以信用增信為主，多由關(guān)聯(lián)股東或第三方機構(gòu)提供信用擔(dān)保，缺乏實物抵押、質(zhì)押等創(chuàng)新增信方式。這一現(xiàn)象的原因在于：一方面，中央及地方國企憑借穩(wěn)定經(jīng)營、政府支持或資源優(yōu)勢等，獲得資本市場認可，增信需求低；另一方面，過去發(fā)行科創(chuàng)債的民營企業(yè)主要是規(guī)模大、實力強的行業(yè)龍頭，其直接融資能力與國企相近，而大量缺乏抵押擔(dān)保條件的中小科創(chuàng)企業(yè)因無法提供增信被擋在市場門外。

    （五）發(fā)行期限

    民營科創(chuàng)債以短期融資為主，存在明顯的“短債長投”現(xiàn)象：企業(yè)以短期債務(wù)融資長期項目，導(dǎo)致期限錯配，加大流動性管理難度并放大再融資風(fēng)險。自2021年以來，民營企業(yè)發(fā)行科創(chuàng)債的中位期限僅約0.49年，短期（1年以內(nèi)）發(fā)行占比達60%，而中央及地方國企短期科創(chuàng)債占比僅11.5%。

    三、科創(chuàng)債市場提升民營企業(yè)融資效能的建議

    當(dāng)前，科創(chuàng)債市場運行中反映出一些制約民營企業(yè)融資效能的問題。結(jié)合上述現(xiàn)狀分析，從幾個方面提出建議。

    （一）民營企業(yè)科創(chuàng)債參與度偏低，建議多措并舉提高其參與度

    一方面，民營企業(yè)科創(chuàng)債參與度偏低，主要原因在于民營企業(yè)信用評級普遍較低、符合發(fā)行條件的主體有限；同時市場尚未形成針對科創(chuàng)債的差異化風(fēng)險定價機制，也未深入識別科創(chuàng)企業(yè)的內(nèi)在價值。為提高民營企業(yè)參與度、降低融資成本，應(yīng)拓寬發(fā)行主體范圍，鼓勵多元機構(gòu)服務(wù)科技創(chuàng)新融資。一方面，推動商業(yè)銀行、證券公司、創(chuàng)投機構(gòu)發(fā)行科創(chuàng)專項債券，通過股權(quán)投資或產(chǎn)業(yè)基金定向支持產(chǎn)業(yè)鏈初創(chuàng)企業(yè)，為信用資質(zhì)較弱的民營科創(chuàng)企業(yè)拓展融資渠道；另一方面，借助銀行、券商等高信用主體發(fā)行科創(chuàng)債，有效降低發(fā)行利率，間接壓低實際用款企業(yè)的融資成本。

    （二）信用增進和風(fēng)險分擔(dān)機制不健全，建議強化科創(chuàng)債信用保護與風(fēng)險分擔(dān)機制

    科創(chuàng)債市場增信手段和風(fēng)險分擔(dān)機制不健全，中低信用等級民營科創(chuàng)企業(yè)缺乏有效支持，一些輕資產(chǎn)科創(chuàng)企業(yè)甚至“無增信不發(fā)行”，融資渠道受限。應(yīng)健全科創(chuàng)債信用保護與風(fēng)險分擔(dān)機制，提升民營科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)債能力。一是鼓勵發(fā)行人和中介機構(gòu)靈活運用信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）等創(chuàng)新工具，為民營企業(yè)債券提供違約損失保障，降低投資人對單一企業(yè)信用風(fēng)險的顧慮。二是發(fā)揮政府性融資擔(dān)保作用，建立中央與地方聯(lián)動的風(fēng)險共擔(dān)機制，如設(shè)立專項擔(dān)?；鸩⑼茝V“央地合作增信”模式，為民營科創(chuàng)債提供擔(dān)保，提高增信可及性。三是拓展適合科創(chuàng)企業(yè)的抵質(zhì)押方式，探索以知識產(chǎn)權(quán)、應(yīng)收賬款等科創(chuàng)型資產(chǎn)進行質(zhì)押融資，豐富增信途徑。

    （三）債券期限短與科技創(chuàng)新周期錯配，應(yīng)壯大長期投資力量，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)

    目前民營科創(chuàng)債以短期融資為主，難以匹配科技研發(fā)的長周期資金需求，存在期限錯配問題。為紓解“短債長投”困境，應(yīng)壯大長期投資力量，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。引導(dǎo)保險公司、養(yǎng)老金、社?；鸬乳L期資金進入科創(chuàng)債市場，發(fā)揮其期限長、資金穩(wěn)的優(yōu)勢，為科創(chuàng)企業(yè)提供長周期資金支持。吸引更多社會資本“投早、投小、投長、投硬科技”，使債券期限與科創(chuàng)企業(yè)成長周期相匹配，降低民營企業(yè)的資金流動性風(fēng)險。

    （四）民營科創(chuàng)企業(yè)信息披露透明度不足，建議構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)化的科創(chuàng)債信息披露框架與公共數(shù)據(jù)平臺

    民營科創(chuàng)企業(yè)在信息披露方面透明度不足、標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、披露不及時?？萍夹推髽I(yè)普遍輕資產(chǎn)，其研發(fā)投入、核心技術(shù)等非財務(wù)信息對企業(yè)價值評估至關(guān)重要。但當(dāng)前科創(chuàng)債信息披露制度缺乏針對這些“科技屬性”要素的明確規(guī)范，投資者難以及時獲取企業(yè)創(chuàng)新能力和項目進展等關(guān)鍵信息。這種信息不對稱增加了投資人風(fēng)險評估的不確定性，不利于民營企業(yè)發(fā)行科創(chuàng)債。

    為此，應(yīng)構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)化的科創(chuàng)債信息披露框架和公共數(shù)據(jù)平臺。監(jiān)管層應(yīng)制定專項信息披露指引，明確科創(chuàng)債發(fā)行人需披露的研發(fā)投入、專利技術(shù)、商業(yè)化進展等關(guān)鍵指標(biāo)及統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。同時，推進公共數(shù)據(jù)平臺建設(shè)，建立科創(chuàng)企業(yè)信用評價體系，整合公開數(shù)據(jù)形成全國統(tǒng)一的創(chuàng)新評價和信息共享體系，消除金融機構(gòu)與企業(yè)之間的信息差。

    （CIS）