今日，小米CDR發(fā)行將上會。CDR首單呼之欲出，從報送材料至上會用時不到兩周。這背后是監(jiān)管層在為試點創(chuàng)新企業(yè)“擁抱”境內(nèi)資本市場快速鋪平道路。自6月6日至今，證監(jiān)會密集發(fā)文，為創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點確立制度規(guī)范。6月15日，滬深交易所發(fā)布一系列上市交易配套業(yè)務(wù)規(guī)則，至此，交易所在配套制度層面已為試點創(chuàng)新企業(yè)登陸A股作好了準備。

    作為系列規(guī)則的核心，交易所的《試點創(chuàng)新企業(yè)股票或存托憑證上市交易實施辦法》（下稱《實施辦法》）相較現(xiàn)有上市規(guī)則作了突破和創(chuàng)新：對境外上市紅籌公司信披的差異化安排、為“雙層股權(quán)架構(gòu)”設(shè)定規(guī)則“邊界”……在照顧到試點企業(yè)特殊性的同時，又與A股現(xiàn)有規(guī)則平滑銜接。

    規(guī)則“既熟悉又陌生”

    滬深交易所發(fā)布的《實施辦法》是一套“既熟悉又陌生”的規(guī)則。

    此前，無論是3月30日國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》，還是證監(jiān)會此后發(fā)布的《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》（簡稱《CDR發(fā)行與交易管理辦法》）、《試點創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實施辦法》、《創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證上市后持續(xù)監(jiān)管實施辦法》等文件，均對CDR的發(fā)行交易、信息披露等制定了規(guī)范，同時也把細化規(guī)則的空間留給了交易所。例如，《CDR發(fā)行與交易管理辦法》明確，證券交易所可根據(jù)境外上市地的監(jiān)管水平以及發(fā)行人公司治理、信息披露等合規(guī)運作情況，對信息披露事項作出具體規(guī)定。

    制度框架需用細節(jié)來豐富，諸多問題有待于在交易所層面進一步具體化和細化。需指出的是，盡管試點創(chuàng)新企業(yè)有其獨特性，但其股票或存托憑證的上市交易，首先需遵循現(xiàn)行基本業(yè)務(wù)規(guī)則中的一般性規(guī)定。因此，《實施辦法》確立的諸多原則性規(guī)定同現(xiàn)行的信息披露原則和監(jiān)管口徑一脈相承，這也是“熟悉感”的由來。

    以上交所為例，《實施辦法》規(guī)范的對象包括三類：境內(nèi)注冊的試點創(chuàng)新企業(yè)、已境外上市紅籌企業(yè)、境外未上市紅籌企業(yè)，三類企業(yè)持續(xù)信息披露需符合《股票上市規(guī)則》確立的一般原則和基本要求，存托憑證交易基本按照《交易規(guī)則》確立的現(xiàn)行A股交易制度執(zhí)行。

    具體而言，《實施辦法》對三類企業(yè)的持續(xù)信息披露都提出共性要求：必須遵循信息披露的法定要求、強調(diào)公平披露和審慎披露，以及必須遵循信息披露重大性原則，這些要求與境內(nèi)現(xiàn)行信息披露制度保持了一致。

    例如，公平披露方面，《實施辦法》明確要求企業(yè)和相關(guān)信息披露義務(wù)人，通過業(yè)績說明會、分析師會議、路演、接受投資者調(diào)研等形式與各類投資者進行溝通時，不得提供尚未披露的重大信息。在審慎披露方面，規(guī)則要求創(chuàng)新企業(yè)披露尚未實現(xiàn)的新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式、新產(chǎn)品以及預(yù)測性信息，應(yīng)審慎客觀，不得不當(dāng)影響公司股票或存托憑證的交易價格。同時，創(chuàng)新企業(yè)需要詳細披露產(chǎn)業(yè)、模式、研發(fā)、人員等情況，充分揭示政策、技術(shù)、產(chǎn)品、經(jīng)營等方面存在的重大風(fēng)險。

    說其“陌生”，是因為《實施辦法》需對上位制度制定的原則性規(guī)范進行細化，尤其是針對試點創(chuàng)新企業(yè)的特點明確一批標準，實現(xiàn)“從無到有”的突破。

    例如，《CDR發(fā)行與交易管理辦法》規(guī)定，境外基礎(chǔ)發(fā)行人的信息披露，（由）證券交易所督促其依法及時、準確地進行，同時其需要就重大事件披露臨時報告。“重大”的標準在交易所的《實施辦法》中予以明確。兩所《實施辦法》對重大交易披露標準選取了資產(chǎn)總額、成交金額、營業(yè)收入三項指標，即交易涉及的資產(chǎn)總額（同時存在賬面值和評估值的，以孰高者為準）占公司最近一期經(jīng)審計總資產(chǎn)的10%以上；交易的成交金額（包括承擔(dān)的債務(wù)和費用）占公司最近一個會計年度經(jīng)審計凈資產(chǎn)的10%以上；交易標的（如股權(quán)）在最近一個會計年度的相關(guān)營業(yè)收入占公司最近一個會計年度經(jīng)審計營業(yè)收入的10%以上，且金額超過5000萬元。相對于《股票上市規(guī)則》中的五項標準，《實施辦法》減少了兩項凈利潤指標。

    又如，兩所《實施辦法》專門規(guī)定了“具有投票權(quán)差異安排紅籌公司上市的特別要求”，對“雙層股權(quán)架構(gòu)”進行必要規(guī)范。

    差異化安排攻克難點

    《實施辦法》所作出的改變和創(chuàng)新，既是細化規(guī)則時要攻克的“難點”，也是其亮點所在。

    以阿里、京東兩家境外已上市紅籌公司為例，中美兩地市場在信息披露上存在巨大差異。“僅以臨時公告看，阿里和京東兩公司在美股的信息披露同A股至少有三點不同。”有業(yè)內(nèi)人士指出：首先是披露公告數(shù)量。據(jù)SEC網(wǎng)站查詢的相關(guān)數(shù)據(jù)，2017年阿里共披露公告23份，其中臨時公告14份，京東的對應(yīng)公告數(shù)量則是4份和2份。反觀滬市零售行業(yè)市值前三的公司，2017年全年臨時公告的數(shù)量分別為82份、167份和66份，兩者反差強烈。其次是從披露內(nèi)容看，阿里、京東的臨時公告中，權(quán)益變動信息披露較多，而A股傳統(tǒng)零售公司日常披露的公告類型多與企業(yè)經(jīng)營情況、三會運作有關(guān)。

    另一大不同是披露形式。上述寥寥可數(shù)的臨時公告數(shù)量同阿里頻繁“上頭條”的情況似乎并不匹配。事實上，對向港股上市公司銀泰商業(yè)（已退市）提出私有化建議、“雙十一”經(jīng)營數(shù)據(jù)等信息，阿里更多地采用網(wǎng)絡(luò)新聞發(fā)布的形式向市場披露。研究上述臨時公告可發(fā)現(xiàn)：阿里、京東對可能需要披露的信息的重要性有較為自由的裁量權(quán)。

    臨時公告上體現(xiàn)的巨大差異，就是一道待解的難題：如果要求境外已上市大型紅籌企業(yè)完全適用境內(nèi)現(xiàn)行信息披露制度，可能會產(chǎn)生大量信息冗余，弱化信息披露的有效性，也會增加企業(yè)兩地上市后的信息披露成本；如果全然“放任自流”，不明確任何量化指標，讓公司自主決定披露與否，則脫離了我國資本市場以散戶為主的現(xiàn)實情況，或給借勢炒作以及其他違規(guī)行為提供可乘之機。

    《實施辦法》是如何協(xié)調(diào)這一矛盾的？業(yè)內(nèi)人士表示，在遵守信息披露“重大性”和“有效性”原則的前提下，《實施辦法》進行了創(chuàng)新，優(yōu)化了境外已上市紅籌企業(yè)重大交易、關(guān)聯(lián)交易信息披露的衡量標準和判斷指標。

    如上交所《實施辦法》第66、67條對重大交易的披露標準明確了需作出披露的七大類別和三項標準，相較《股票上市規(guī)則》的十類應(yīng)披露的交易事項和五項標準明顯簡化。

    同時，《實施辦法》規(guī)定，對于市場傳聞、重大交易以外的事項，如其他事項、業(yè)績預(yù)告和盈利預(yù)測、商業(yè)敏感信息等，企業(yè)可自主決定是否披露、何時披露。即根據(jù)企業(yè)和市場實際情況審慎判斷、自主決定。

    優(yōu)化還體現(xiàn)在《實施辦法》允許上市紅籌企業(yè)按照規(guī)則要求在定期內(nèi)匯總披露相關(guān)關(guān)聯(lián)交易、對外擔(dān)保等多發(fā)事項；允許按照注冊地和境外上市地有關(guān)內(nèi)部治理和規(guī)范運作的規(guī)定，對境內(nèi)市場的相關(guān)信息披露事項進行內(nèi)部決策。

    “新情況”激發(fā)“新思路”

    監(jiān)管根植于一線的長期積累，執(zhí)著于對細節(jié)的嚴格把控，讓《實施辦法》較《股票上市規(guī)則》等既有基本業(yè)務(wù)規(guī)則呈現(xiàn)了一定的突破。同時，從投資者權(quán)益保護的角度看，試點創(chuàng)新企業(yè)有別于現(xiàn)有A股的“新情況”也激發(fā)出了監(jiān)管的“新思路”，《實施辦法》在配套規(guī)則層面作出了針對性的創(chuàng)新。

    最典型的是對境外已上市紅籌公司普遍存在的“雙層股權(quán)架構(gòu)”作了細化要求，其核心是防止特別投票權(quán)制度在發(fā)揮功效時被濫用。

    例如，《實施辦法》要求特別投票權(quán)股東遵守一定限制。包括：持有特別投票權(quán)的股東應(yīng)為公司發(fā)展或業(yè)務(wù)增長作出重大貢獻，且在上市前及上市后持續(xù)擔(dān)任公司董事或董事會認可的其他職務(wù)；特別投票權(quán)股東合計持有的股份數(shù)量應(yīng)不低于公司全部有表決權(quán)股份的10%；投票權(quán)差異比例不得超過20：1；除特定情形外，企業(yè)上市后不得提高特別投票權(quán)比重。

    再如，《實施辦法》規(guī)定了特別投票權(quán)股份1：1永久轉(zhuǎn)化為普通投票權(quán)股份的情形，即不再具有規(guī)定的資格或喪失履職能力、向非關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)移特別投票權(quán)股份、公司控制權(quán)發(fā)生變更等。

    規(guī)則對不適用特別投票權(quán)表決機制的特殊事項也予以明確，主要包括修改公司章程、改變類別股份權(quán)利、公司合并、分立、解散或變更公司形式等重大事項。這些事項與普通投資者的權(quán)利直接相關(guān)，具體事項表決中，特別投票權(quán)股份臨時恢復(fù)為一股一票表決權(quán)。

    股東減持歷來是敏感事項，紅籌公司發(fā)行CDR更是如此。如上交所《實施辦法》扎緊了減持口子，對相關(guān)情形予以明確細化規(guī)定。主要包括：創(chuàng)新企業(yè)大股東、董監(jiān)高人員在境內(nèi)市場減持應(yīng)遵守現(xiàn)行減持規(guī)定；尚未盈利的創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行股票、尚未盈利且尚未在境外上市的紅籌企業(yè)發(fā)行存托憑證的，其控股股東、實際控制人和董監(jiān)高人員不得減持上市前持有的老股；紅籌企業(yè)董監(jiān)高人員應(yīng)遵守窗口期買賣限制的規(guī)定等。

    此外，為防范遏制試點創(chuàng)新企業(yè)股票或存托憑證上市后可能出現(xiàn)的市場炒作，兩所也秉承依法全面從嚴監(jiān)管理念，制定了專項預(yù)案。

    例如，深交所表示，將加強交易監(jiān)控，密切關(guān)注試點創(chuàng)新企業(yè)股票或存托憑證交易情況，對價格短期內(nèi)大幅波動、境外上市基礎(chǔ)股票價格出現(xiàn)大幅波動等，加大監(jiān)控力度，及早發(fā)現(xiàn)炒作苗頭，對異常交易行為從嚴從重采取監(jiān)管措施，對涉嫌違法違規(guī)的，上報證監(jiān)會查處。同時，充分發(fā)揮會員客戶交易行為管理作用，督促會員重點監(jiān)控頻繁參與試點創(chuàng)新企業(yè)股票或存托憑證炒作的客戶，加大客戶風(fēng)險提示力度，強化客戶交易行為管理，將防范違規(guī)、遏制風(fēng)險的監(jiān)管關(guān)口前移。此外，深交所還將開展有針對性的投資者教育活動。