中報如期兌現(xiàn)，政策持續(xù)微調(diào)

    國內(nèi)經(jīng)濟8月見底后將逐月改善

    1）中報整體亮眼，結(jié)構(gòu)分化明顯，而成長和價值的增速預(yù)期分化將收斂。截至8月28日，全部A股中報披露率83%，已披露樣本2021Q2單季度/上半年凈利潤同比增速分別為34%/42%，整體十分亮眼，但結(jié)構(gòu)分化顯著，增速最高的行業(yè)集中在上游工業(yè)品，其Q2單季同比106%，大類行業(yè)中工業(yè)/消費/醫(yī)藥/TMT/大金融單季盈利同比分別為68%/11%/14%/22%/23%。但是，對于市場熱度高的鋰電、半導(dǎo)體、光伏賽道股，盡管業(yè)績優(yōu)異，但在投資者充分預(yù)期下，其中報披露后7個交易日相對上證綜指平均超額收益僅為0.27%。另外，考慮上游工業(yè)品盈利將隨著PPI同比逐步回落，而熱門賽道估值已透支了未來預(yù)期，隨著經(jīng)濟預(yù)期改善，正預(yù)期差比較集中的價值消費板塊配置性價比預(yù)計將繼續(xù)提升。

    2）財政與貨幣政策持續(xù)逆周期微調(diào)，托底基本面預(yù)期。財政政策繼續(xù)發(fā)力布局跨年和跨周期調(diào)節(jié)：8月截至27日地方債凈融資4834億元，其中專項債凈融資4630億元，近半月發(fā)行提速明顯，目前發(fā)行進度已達到全年預(yù)算規(guī)模的59%。雖然基數(shù)原因預(yù)計社融增速未來幾個月仍然疲弱，但后續(xù)專項債追趕進度預(yù)期下，本輪信用周期下行的“融資底”已不遠。貨幣方面，預(yù)計央行對9月份到期的6000億元MLF將全額續(xù)作，且四季度仍有全面降準空間。同時，當前信用風險有序而緩慢釋放的背景下，銀行間流動性預(yù)計將長時間保持寬松。

    3）8月國內(nèi)經(jīng)濟處于年內(nèi)低點，預(yù)計后續(xù)將逐月改善，疫情擾動風險降低。消費方面，8月末各地散點疫情已顯著緩解，本輪疫情對國內(nèi)消費的沖擊在9月將明顯緩解，服務(wù)消費景氣有望回升。投資方面，地方債發(fā)行提速穩(wěn)定基建投資預(yù)期，地產(chǎn)去庫存和縮表下，四季度竣工預(yù)計也將回暖。供給方面，雖然上游商品漲價仍在抑制中下游生產(chǎn)，但7月底中央政治局會議批評運動式減碳后，政策已開始積極應(yīng)對，緩解階段性供需矛盾，近期部分露天煤礦取得用地批復(fù)就是有代表性的信號。預(yù)計國內(nèi)三季度經(jīng)濟運行處于年內(nèi)低點，其中8月數(shù)據(jù)大概率為三季度低點，后續(xù)經(jīng)濟將逐月改善。隨著疫苗接種率提升和積極應(yīng)對，未來國內(nèi)經(jīng)濟再受疫情擾動的概率較低。

    政策糾偏和輿情規(guī)范，以及信用風險有序釋放后，風險偏好9月探底后將逐步回升

    1）隨著政策落地和輿情規(guī)范，市場對政策的誤讀將繼續(xù)糾偏。政府已經(jīng)在主動糾偏市場的政策認知，中央財辦副主任韓文秀表示，共同富裕不搞“殺富濟貧”，要繼續(xù)把做大蛋糕和分好蛋糕兩件事情辦好。同時，根據(jù)新華社報道，國家網(wǎng)信辦8月27日已啟動專項整治，重點聚焦財經(jīng)類“自媒體”賬號，嚴懲“黑嘴”，這將明顯改善市場情緒受錯誤輿論和政策誤讀的影響。我們認為，共同富裕方針以及未來相應(yīng)的政策配套并不會傷害市場化的商業(yè)邏輯，共同富裕的政策邊界在于“民生剛需”，其核心在于提升居民的幸福感與獲得感，主要涉及住房、教育等板塊以及平臺型企業(yè)的壟斷問題。近期關(guān)于醫(yī)美和加強“飯圈”亂象治理的政策顯示，絕大部分行業(yè)政策都是立足長遠的規(guī)范性政策，而非顛覆性政策。

    2）信用風險緩慢有序釋放，對A股預(yù)期壓制逐步緩解。國內(nèi)信用周期處于下行階段，信用風險暴露不可避免。8月17日中央財經(jīng)委員會第十次會議強調(diào)，要處理好“穩(wěn)增長”和“防風險”的關(guān)系，避免發(fā)生次生金融風險。我們預(yù)計未來對違約案例的處理會更為謹慎，會以金融系統(tǒng)性穩(wěn)定為前提，后續(xù)信用風險處置力度和節(jié)奏都會統(tǒng)籌推進；雖然信用風險的充分釋放需要時間，但在政策呵護下整體風險可控。隨著未來代表性案例的解決方案明確，信用風險對市場的壓制也將繼續(xù)緩解。

    海外流動性憂慮暫緩

    A股市場流動性緊平衡有望改善

    1）美聯(lián)儲9月宣布Taper的預(yù)期下降，對A股實際影響有限。鮑威爾在剛結(jié)束的JacksonHole的講話與7月在美聯(lián)儲FOMC的內(nèi)容基本一致，其對于美聯(lián)儲后續(xù)收緊流動性的鴿派表述主要表現(xiàn)在兩點：第一，講話用更多篇幅表達通脹是“暫時性”的，并指出美聯(lián)儲不應(yīng)對其過度反應(yīng)；第二，講話明確了Taper與加息沒有必然關(guān)聯(lián)?？傮w而言，鮑威爾的講話對Taper的預(yù)期引導(dǎo)較為充分，美聯(lián)儲9月立即宣布Taper的概率下降，講話當天美股、美債和美元的市場表現(xiàn)均為鴿派解讀。另外，Taper對A股的影響或相對有限。除了美聯(lián)儲市場溝通已較為充分外外，A股在新興市場中具備防疫和周期錯位的優(yōu)勢。而且，隨著Delta病毒帶來的全球疫情反復(fù)，預(yù)計后續(xù)Taper的執(zhí)行過程會更加謹慎。

    2）預(yù)計市場流動性緊平衡狀態(tài)將在9月改善。8月活躍的交投背后，市場資金風險偏好下行：一方面，場內(nèi)杠桿資金的交易熱度不升反降，杠桿資金整體的成交貢獻率明顯下滑，截至8月25日，A股融資成交占比已從7月的11.6%下滑至9.9%；另一方面，公募和私募產(chǎn)品的倉位8月也在繼續(xù)下調(diào)，外資凈流出亦比較明顯。如前所述，隨著基本面預(yù)期和風險偏好回升，我們對未來資金恢復(fù)流入繼續(xù)保持樂觀態(tài)度。另外，渠道調(diào)研數(shù)據(jù)顯示過去一周公募機構(gòu)凈申贖率為-1.1%，屬于正常范圍，私募倉位處于年內(nèi)中等偏下水平。同時，公募機構(gòu)整體維持了較快的新產(chǎn)品發(fā)行節(jié)奏，主動權(quán)益類產(chǎn)品的發(fā)行熱度不減，市場熱點相關(guān)的被動型產(chǎn)品發(fā)行熱度也很高。綜合考慮倉位、申贖、發(fā)行等幾個維度，預(yù)計9月機構(gòu)端資金流出的壓力已經(jīng)不大，市場流動性緊平衡狀態(tài)有望改善。

    9月A股將迎來

    布局四季度行情的最佳窗口

    1）9月是布局A股四季度行情的最佳窗口。隨著貨幣和財政政策的逆周期微調(diào)持續(xù)推進和效果積累，以及疫情擾動消散，預(yù)計經(jīng)濟在8月見底后將逐月改善。政策誤讀和信用風險對市場壓制的高峰已過，而Taper即使落地對A股的實質(zhì)影響也非常有限，壓制A股風險偏好的因素在九月將被充分消化。隨著基本面預(yù)期和風險偏好的探底和回升，9月將迎來布局A股四季度行情的最佳窗口。

    2）保持均衡配置，尋找正向預(yù)期差，提前布局四季度行情。配置方面，預(yù)計9月市場重心將繼續(xù)由成長向價值轉(zhuǎn)移，我們依然建議在成長制造和價值消費之間保持均衡，并考慮左側(cè)布局消費、醫(yī)藥，尋找細分賽道的正向預(yù)期差。具體配置思路上有兩個方向：1）成長制造板塊需更加重視估值和盈利的匹配程度，推薦三季度業(yè)績有望持續(xù)超預(yù)期的機械、軍工、化工的中上游高彈性品種；2）左側(cè)布局價值板塊中高景氣的消費和醫(yī)藥，尤其是經(jīng)營狀態(tài)良好、但前期受交易或政策因素影響大幅調(diào)整的細分行業(yè)，推薦次高端白酒、服務(wù)機器人、疫苗，以及港股的啤酒、服飾龍頭。