華泰宏觀李超：貨幣政策正在轉(zhuǎn)向靈活適度

    我們認(rèn)為，降準(zhǔn)的方式來置換MLF，是用長期限和低成本的資金置換短期險(xiǎn)和高成本資金，從原理上是更利于壓低長端利率。壓低長端利率是為了對沖社融中表外增速的下滑：2018年1月份出現(xiàn)社融新增3萬億，其中信貸新增2.9萬億的組合，表外融資增速在金融去杠桿大背景下出現(xiàn)了明顯的快速下行。2017年社融表外融資增速15.1%，2018年1季度社融表外增速降至5.5%，有接近10%的增速降幅，增速下行明顯。我們認(rèn)為，企業(yè)債券融資可以作為彌補(bǔ)社融中表外融資萎縮一種方式。當(dāng)市場利率處于上升和高位，企業(yè)通過票據(jù)和債券融資的意愿明顯下降，尤其債券作為重要的直接融資工具融資受阻，只有通過壓低長端利率，進(jìn)而引導(dǎo)市場發(fā)債利率下行，企業(yè)發(fā)債的意愿就明顯提高。類似操作還有PSL操作放量：我們在年度策略報(bào)告《風(fēng)起通脹，漸顯寶藏》中判斷2018年利率倒U型右側(cè)下行拐點(diǎn)的重要先行指標(biāo)便是定向降準(zhǔn)和PSL放量。PSL放量利于壓低長端利率。一是國開行、農(nóng)發(fā)行拿到PSL可以減少市場化發(fā)債，減少債券市場供給。二是PSL本質(zhì)上是再貸款，是基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，增大了基礎(chǔ)貨幣投放，供給了長端流動性。三是PSL的利率比市場利率，可以引導(dǎo)市場利率下行。2018年第一季度，央行投放PSL合計(jì)3038億元，高于2017年1季度的1632億元，我們認(rèn)為PSL在2018年出現(xiàn)了放量。貨幣政策貌似矛盾，實(shí)則有序，看利率倒U型右側(cè)下行拐點(diǎn)：春節(jié)以來的貨幣政策看似矛盾，既包括央行釋放短端流動性、定向降準(zhǔn)與PSL放量投放較多長期流動性等放松，也包括跟隨美聯(lián)儲提高逆回購利率和提高存款上限自律管理的容忍度等緊縮政策。央行持續(xù)大幅緊縮的可能性明顯在降低，而對融資的擔(dān)憂或者說由融資收縮導(dǎo)致對經(jīng)濟(jì)負(fù)向沖擊的擔(dān)憂，是貨幣政策最應(yīng)該關(guān)注的邊際變化，而這一變化會導(dǎo)致利率出現(xiàn)向下的變化，即利率倒U型向下的拐點(diǎn)出現(xiàn)。我們維持2017年11月年度策略報(bào)告的觀點(diǎn)，2018年全年10年期國債收益率中樞3.75，頂部4.0，底部3.5。