■蘇向杲

    近日，中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)銀行間債券市場(chǎng)承銷報(bào)價(jià)自律管理的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》，市場(chǎng)亦稱“銀行間債券市場(chǎng)承銷新規(guī)”），旨在強(qiáng)化銀行間債券市場(chǎng)承銷報(bào)價(jià)自律管理，促進(jìn)銀行間債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

    銀行間債券市場(chǎng)是我國債券市場(chǎng)的重要組成部分。央行披露的數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月末，債券市場(chǎng)托管余額達(dá)188.5萬億元，其中，銀行間市場(chǎng)托管余額占比高達(dá)88.4%，交易所市場(chǎng)托管余額占比為11.6%。

    筆者認(rèn)為，結(jié)合銀行間債券市場(chǎng)承銷現(xiàn)狀來看，《通知》的發(fā)布十分及時(shí)，將對(duì)債券市場(chǎng)、承銷機(jī)構(gòu)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來三大變化。

    一是終結(jié)債券市場(chǎng)“價(jià)格戰(zhàn)”亂象，推動(dòng)定價(jià)機(jī)制回歸市場(chǎng)化。

    今年6月份以來，部分承銷機(jī)構(gòu)低價(jià)承銷、包銷債券的現(xiàn)象引發(fā)廣泛討論。例如，近期6家機(jī)構(gòu)承銷某城商行350億元二級(jí)資本債的合計(jì)服務(wù)費(fèi)僅63448元，平均每家機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)1萬元出頭，平均承銷費(fèi)率0.02?，其中有2家中標(biāo)價(jià)低至700元。市場(chǎng)人士質(zhì)疑，這一承銷費(fèi)率已低于成本線。

    從債券市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律來看，一方面，超低承銷費(fèi)可能導(dǎo)致商業(yè)銀行、券商等機(jī)構(gòu)壓縮必要投入，對(duì)盡職調(diào)查、合規(guī)審查等環(huán)節(jié)敷衍了事，從而增加債市的違約風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)下，承銷商可能忽視發(fā)行主體的潛在風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致投資者利益受損，不利于債市投融資平衡。鑒于此，《通知》明確要求“承銷機(jī)構(gòu)不得以低于成本的承銷費(fèi)率報(bào)價(jià)參與債券項(xiàng)目競(jìng)標(biāo)”，此舉有利于推動(dòng)債券市場(chǎng)承銷費(fèi)用定價(jià)機(jī)制回歸市場(chǎng)化，促進(jìn)債市良性發(fā)展。

    二是推動(dòng)承銷機(jī)構(gòu)重構(gòu)盈利模式，促進(jìn)長期穩(wěn)健發(fā)展。

    一些債券承銷費(fèi)率已“無利可圖”，為何仍有機(jī)構(gòu)踴躍參與？這背后有多重深層次原因：一方面，部分承銷機(jī)構(gòu)為爭(zhēng)奪市場(chǎng)排名和話語權(quán)，試圖通過低價(jià)策略快速擴(kuò)大承銷規(guī)模；另一方面，部分銀行機(jī)構(gòu)雖犧牲承銷利潤，但希望通過增加存款、貸款等綜合業(yè)務(wù)收益彌補(bǔ)虧損。此外，銀行間市場(chǎng)主承銷商競(jìng)爭(zhēng)激烈，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目稀缺，形成“僧多粥少”局面，部分中小機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)過度依賴債券承銷，被迫參與低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)以維持生存。

    盡管機(jī)構(gòu)低價(jià)承銷債券存在客觀原因，但“價(jià)格戰(zhàn)”會(huì)帶來諸多負(fù)面影響：低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)迫使機(jī)構(gòu)聚焦基礎(chǔ)承銷業(yè)務(wù)，無力投入創(chuàng)新領(lǐng)域，削弱長期發(fā)展活力；承銷費(fèi)跌破成本線也可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)通過其他高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)彌補(bǔ)虧損，加劇經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)此類情況，《通知》要求主承銷商強(qiáng)化承銷報(bào)價(jià)內(nèi)部管理、合理測(cè)算承銷成本等，有助于推動(dòng)承銷機(jī)構(gòu)重構(gòu)盈利模式，實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)健發(fā)展。

    三是拓寬實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資渠道，引導(dǎo)資金流向薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域。

    從市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制來看，合理的承銷收益能夠吸引更多專業(yè)機(jī)構(gòu)積極參與債券發(fā)行服務(wù)，形成多元化、多層次的承銷服務(wù)體系，從而有效拓寬實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資渠道?！锻ㄖ吠ㄟ^規(guī)范承銷報(bào)價(jià)行為，推動(dòng)費(fèi)率水平回歸合理區(qū)間，將產(chǎn)生三重積極效應(yīng)：其一，提升承銷機(jī)構(gòu)服務(wù)中小微企業(yè)、科技創(chuàng)新企業(yè)等主體的積極性；其二，引導(dǎo)金融資源流向經(jīng)濟(jì)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域；其三，增強(qiáng)市場(chǎng)定價(jià)透明度，降低因惡性競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的信息失真風(fēng)險(xiǎn)，從而提升投資者決策質(zhì)量，穩(wěn)定市場(chǎng)信心。

    總之，銀行間債券市場(chǎng)承銷新規(guī)的出臺(tái)恰似一場(chǎng)及時(shí)雨，滌蕩了“價(jià)格戰(zhàn)”的浮躁，讓市場(chǎng)回歸理性與價(jià)值的本質(zhì)。當(dāng)承銷機(jī)構(gòu)從規(guī)模競(jìng)賽轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)深耕，當(dāng)定價(jià)機(jī)制從低價(jià)內(nèi)卷升級(jí)為質(zhì)價(jià)匹配，銀行間債券市場(chǎng)必將在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過程中煥發(fā)新的生命力。