臨近季末，市場(chǎng)資金利率趨于上行且波動(dòng)較大。近日，央行連續(xù)兩次開展14天期逆回購(gòu)操作，維護(hù)跨季資金面意圖明顯。分析人士指出，未來(lái)銀行體系超額準(zhǔn)備金率或維持較低水平，資金利率中樞穩(wěn)定而波動(dòng)較大或成為常態(tài)，但四季度資金面有望邊際改善。

    連續(xù)開展14天期逆回購(gòu)操作

    周一（9月21日），央行開展了1000億元7天期和400億元14天期逆回購(gòu)操作，當(dāng)日有800億元逆回購(gòu)到期。值得注意的是，當(dāng)日央行還開展了800億元中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款操作，中標(biāo)利率為3.00%，較前次上浮30基點(diǎn)。

    央行公告顯示，此次在國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定期存款操作的基礎(chǔ)上開展逆回購(gòu)操作，是為了對(duì)沖政府債券發(fā)行繳款等因素的影響和維護(hù)季末流動(dòng)性平穩(wěn)。

    從資金面跨季的角度來(lái)看，上周資金面已現(xiàn)趨緊跡象，當(dāng)周14天期銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率（DR014）累計(jì)上行42基點(diǎn)。上周五（9月18日），央行時(shí)隔半個(gè)月重啟14天期逆回購(gòu)操作，資金正好可用于跨季；本周一則延續(xù)了這一操作。政府債券發(fā)行方面，數(shù)據(jù)顯示，本周有2514億元政府債券發(fā)行，雖然較此前幾周大幅回落，但在季末時(shí)點(diǎn)仍會(huì)對(duì)資金面產(chǎn)生壓力。

    分析人士指出，國(guó)慶假期之前，預(yù)計(jì)央行主要通過14天逆回購(gòu)操作維穩(wěn)資金面。近五年，央行在9月末主要利用14天期逆回購(gòu)?fù)斗趴缂玖鲃?dòng)性，2016年和2017年曾輔以少量28天期逆回購(gòu)操作?？紤]到當(dāng)前資金利率仍在政策利率附近波動(dòng)，若重啟28天期逆回購(gòu)操作將提升跨季資金使用成本，給資金面造成額外壓力。

    收緊流動(dòng)性可能性不大

    雖然央行持續(xù)投放跨季流動(dòng)性，但資金面并未明顯寬松。截至21日收盤，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率全線上行，DR014均價(jià)漲約4基點(diǎn)。

    交易所回購(gòu)利率也全線走高，且波動(dòng)幅度較大。上交所質(zhì)押式國(guó)債回購(gòu)利率方面，GC002和GC004尾盤一度升至4%，后回落至3.5%以下。深交所債券質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)波動(dòng)更大，R-007盤中漲至4.5%，創(chuàng)近一年新高，尾盤回落至3%。從加權(quán)平均價(jià)格來(lái)看，可用于跨月、跨季的14天期資金利率仍是最高，上交所GC014加權(quán)平均價(jià)收于3.55%，深交所R-014加權(quán)平均價(jià)收于3.46%。

    方正證券固定收益齊晟團(tuán)隊(duì)指出，6月以來(lái)，資金利率中樞并未顯著上行，但波動(dòng)明顯加大。以交易所回購(gòu)利率為例，月度均值穩(wěn)定在2.2%至2.4%的水平，但周度均值波幅明顯高于2019年及2020年上半年。

    齊晟團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，資金利率波幅加大的主要原因是超額準(zhǔn)備金率中樞水平下降。超額準(zhǔn)備金率可以衡量銀行可使用資金的多寡，而銀行可使用資金偏少意味著穩(wěn)定性下降，當(dāng)出現(xiàn)擾動(dòng)因素時(shí)，資金面容易產(chǎn)生大幅波動(dòng)。如果未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程正常，央行或繼續(xù)引導(dǎo)超額準(zhǔn)備金率維持低位，資金利率中樞穩(wěn)定而波動(dòng)較大或成為常態(tài)。

    不過，齊晟團(tuán)隊(duì)表示，盡管長(zhǎng)期邏輯如此，但四季度資金面會(huì)邊際改善。從季節(jié)性因素看，11月后擾動(dòng)因素將歸于平靜，年底雖將再次迎來(lái)季末考核，但同期超萬(wàn)億元的財(cái)政存款釋放能起到較好對(duì)沖作用，而且央行在四季度進(jìn)一步收緊流動(dòng)性的可能性不大。