9月17日，央行開展2000億元MLF操作，中標(biāo)利率3.30%，利率保持不變。當(dāng)日有800億元逆回購和2650億元MLF到期。

    華泰固收當(dāng)日發(fā)布的一份分析報(bào)告顯示，近期基本面對政策拿捏提出了更高的要求，央行本次對于MLF的“另類”操作也是應(yīng)對這一組合的政策表現(xiàn)。

    本次MLF操作，資金面充裕有利于短端利率的下行，但是政策利率調(diào)整預(yù)期降溫，長端利率無法打開空間，仍判斷收益率曲線短期走陡概率大。債市面臨的基本面邏輯尚未動(dòng)搖，這決定了債市“跌不怕”，配置壓力仍大，債市上有頂、下有底格局難改。

    實(shí)際上，更受市場關(guān)注的是：9月，央行是否降息？

    對此，9月16日，接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者訪問的八位經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期，央行繼降準(zhǔn)后，將采取降息措施，以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率。

    但是，對于央行選擇降低MLF還是LPR利率，市場預(yù)期比較分化。

    隨著8月宏觀數(shù)據(jù)發(fā)布，工業(yè)增速降至2009年以來最低，但CPI或突破3%，PPI或面臨石油漲價(jià)等輸入性通脹壓力。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，央行應(yīng)當(dāng)降低MLF利率，帶動(dòng)LPR利率下降。

    但另一觀點(diǎn)指出，央行或只降低LPR利率。央行9月6日公告降準(zhǔn)，每年降低銀行資金成本150億元，對應(yīng)貸款利率大概可降低5-10bp。

    全球主要央行的貨幣政策重新步入寬松空間。9月12日，歐洲央行宣布將存款利率從-0.4%下調(diào)10bp至-0.5%，自2016年以來的首次降息；同時(shí)重啟QE（量化寬松政策）。美元7月降息25bp后，美聯(lián)儲(chǔ)9月17日至18日將召開利率會(huì)議，市場目前普遍預(yù)計(jì)將再降息25bp。

    不同的市場信號市場對央行降息爭議頗大，部分原因來自趨勢指向不同的市場信號。

    9月16日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)，制造業(yè)投資增長2.6%，增速比前7月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)；基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長4.2%，增速比前7月加快0.4個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長10.5%，增速比前7月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。

    消費(fèi)方面，8月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長7.5%，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長5.6%；工業(yè)領(lǐng)域，8月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長4.4%，比7月份回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。

    市場對央行應(yīng)當(dāng)降低MLF（貨幣市場的中期借貸便利利率）和LPR（貸款市場報(bào)價(jià)利率）的呼聲不斷增大。

    9月16日，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳認(rèn)為，地產(chǎn)投資后續(xù)有進(jìn)一步回落壓力。他認(rèn)為，貨幣政策層面，MLF預(yù)計(jì)近期將降低10-15bp，從而帶動(dòng)LPR利率下降15-20bp。

    但是，可能的通脹因素是否會(huì)制約降息空間？

    在通脹領(lǐng)域，一是看消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI），8月CPI上漲2.8%，與上月持平，市場擔(dān)憂CPI破3%。二是工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI），8月PPI同比下降0.8%，環(huán)比下降0.1%。9月14日，國際原油出口大國沙特阿拉伯兩處石油設(shè)施遭無人機(jī)襲擊后，引發(fā)全球石油價(jià)格短線暴漲，布倫特原油周一一度跳漲19%，創(chuàng)下了近30年最大單日漲幅。

    “不能只看表面的價(jià)格上漲，而不看背后的原因，”9月16日下午，招商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁安華表示，目前主要的通脹因素原因是供給中斷或供給沖擊。

    丁安華認(rèn)為，如果剔除供給的原因，當(dāng)前我國面臨的是通縮壓力，而不是通脹，當(dāng)前仍有進(jìn)一步微調(diào)貨幣政策的空間。比如說豬肉，應(yīng)采取的措施是對農(nóng)戶提供免息或低息的貸款，盡快恢復(fù)生產(chǎn)。

    降MLF還是LPR

    市場爭議最大的，是降息步伐。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)盡快下調(diào)MLF和LPR利率。

    9月16日下午，匯豐大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈宏斌表示，（降息）宜早不宜晚，（MLF和LPR）兩者都可調(diào)。除了豬肉外的通脹數(shù)據(jù)在下行，世界主要央行也在減息，這些都表明央行應(yīng)該盡早降息加大逆周期調(diào)節(jié)力度。

    屈宏斌說，MLF和LPR都有下調(diào)的空間。同時(shí)，通過增加中小企業(yè)信貸擔(dān)保覆蓋面等措施也有助于減少風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低中小企業(yè)的實(shí)際融資成本。

    9月16日，民生銀行首席研究員溫斌認(rèn)為，我國降息時(shí)間窗口已開啟，應(yīng)盡快下調(diào)MLF利率，通過新的LPR形成機(jī)制，引導(dǎo)貸款利率下降。貨幣政策要保持松緊適度，維持流動(dòng)性合理充裕，加大對制造業(yè)、民營企業(yè)的信貸支持力度。

    交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平認(rèn)為，通脹是由于短期的觸發(fā)因素，不會(huì)太長。降低LPR利率可通過MPA等監(jiān)管考核指標(biāo)來推動(dòng)，MLF利率也有下降空間了。

    國盛證券首席宏觀分析師熊園認(rèn)為，短期看，本次降準(zhǔn)完后大概還會(huì)再降一次，但最快也要到今年底明年初。降準(zhǔn)之后“降息”更可期，后續(xù)大概率會(huì)降低MLF利率（最快9月中下旬），年內(nèi)LPR報(bào)價(jià)也有望再調(diào)降2-3次，但房貸利率不會(huì)下調(diào)。

    但另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前不適合降低MLF利率，而應(yīng)當(dāng)降低LPR利率。

    9月16日下午，興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)表示，“LPR報(bào)價(jià)利率會(huì)降，雖然MLF在趨勢上會(huì)講，但是現(xiàn)在還不會(huì)降。”

    魯政委指出，兩次國務(wù)院常務(wù)會(huì)提出要盡快落實(shí)降低企業(yè)實(shí)際融資成本。8月16日的國常會(huì)指出，“多種貨幣信貸政策工具聯(lián)動(dòng)配合，更大發(fā)揮擔(dān)保體系作用，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”；9月4日的國常議明確指出，“加快落實(shí)降低實(shí)際利率水平的措施，及時(shí)運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具”。

    9月16日下午，光大證券固定收益首席分析師張旭認(rèn)為，從匯率、通脹、經(jīng)濟(jì)增長三方面判斷，當(dāng)前下調(diào)MLF利率的迫切性并不高。而且，LPR報(bào)價(jià)利差具有較大的壓降潛力，此時(shí)下調(diào)MLF利率的弊大于利。

    張旭指出，在大量銀行貸款暫未參考LPR的客觀背景下，LPR不宜下降過快，避免銀行在切換基準(zhǔn)時(shí)賦予新貸款過高的初始上浮比例。同理，在LPR報(bào)價(jià)利差尚未充分壓縮的背景下，當(dāng)前MLF利率也不宜下調(diào)，這樣才能更好地達(dá)到運(yùn)用市場化改革辦法推動(dòng)降低貸款實(shí)際利率的目的。

    央行150億的賬本

    市場焦點(diǎn)再次指向貨幣政策如何疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。

    魯政委指出，央行“算過賬”，降準(zhǔn)每年降低銀行資金成本150億元，銀行“當(dāng)然不能自己留，肯定要讓利給企業(yè)”，“150億元對應(yīng)貸款利率大概相當(dāng)于降低5-10bp”。

    所謂“算過賬”，是指央行9月6日降準(zhǔn)公告專門指出，“此次降準(zhǔn)釋放資金約9000億元，有效增加金融機(jī)構(gòu)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金來源，還降低銀行資金成本每年約150億元，通過銀行傳導(dǎo)可以降低貸款實(shí)際利率”。

    他表示，降低LPR利率，央行已經(jīng)表示與樓市無關(guān)。但是降低MLF利率，市場容易形成持續(xù)的降息預(yù)期。在樓市沒有形成穩(wěn)定的預(yù)期之前，不合適降低MLF利率。從匯率來講，央行短期內(nèi)也不會(huì)將所有的貨幣政策工具全用上。

    張旭指出，事實(shí)上，去年初以來，金融市場利率已經(jīng)出現(xiàn)了明顯下降，但貸款利率沒有很好地反映市場利率的變化，問題出現(xiàn)在從金融市場向貸款市場利率傳導(dǎo)的過程。

    例如，2018年一季度，3年期AA+級中期票據(jù)收益率的均值為5.50%，至2019年二季度時(shí)已經(jīng)下降至4.00%，下降了150bp。同期金融機(jī)構(gòu)人民幣一般貸款加權(quán)平均利率由6.01%下降至5.94%，僅僅下降了7bp。

    “很顯然，貸款市場與債券市場之間的利差已經(jīng)明顯走闊。從某種意義上講，改革完善LPR形成機(jī)制，是為了降低貸款利率與債券市場收益率之間的利差。”張旭說。

    他表示，如果當(dāng)前僅僅為了降低貸款利率而下調(diào)MLF利率，那么降低的是債券市場利率，而不是利差。甚至，利差還有可能被動(dòng)上行。這樣做似乎又回到了老路，并不是解決問題的根本之道，偏離了運(yùn)用市場化改革辦法推動(dòng)降低貸款實(shí)際利率的初衷。