重要提示

    《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號發(fā)布的觀點和信息僅供海通證券的專業(yè)投資者參考，完整的投資觀點應(yīng)以海通證券研究所發(fā)布的完整報告為準(zhǔn)。若您并非海通證券客戶中的專業(yè)投資者，為控制投資風(fēng)險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關(guān)注、收到或閱讀本訂閱號推送內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。

    投資要點：

    監(jiān)管層提示商譽減值風(fēng)險。11月16日，證監(jiān)會發(fā)布了《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號—商譽減值》，從商譽減值的會計處理及信息披露、商譽減值事項的審計和與商譽減值事項相關(guān)的評估三方面，就常見問題和監(jiān)管關(guān)注事項進(jìn)行說明。

    全市場商業(yè)減值風(fēng)險分析。

    1）總量相對可控。截止2018年3季報，全市場總商譽在1.45萬億。全部上市企業(yè)商譽占全部上市企業(yè)總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)比重為0.61%和3.73%。從總量角度看，商譽減值問題對全市場潛在沖擊有限。

    2）商譽增速有所回落。從年份看商譽增速，2014年到2016年商譽增速相對較高，分別是55%、96%和61%。2017年和2018年3季報增速已分別下降至24%和15%。

    3）過往并未出現(xiàn)商譽大規(guī)模減值風(fēng)險。從商譽減值角度看，2017年全市場企業(yè)年報數(shù)據(jù)中商譽減值366.1億，占2016年商譽比例為3.47%。從全市場商譽減值的計提增速看，2014年至2017年間，除2016年為45%外，均相對較高，分別是94%、144%和220%。

    4）商譽結(jié)構(gòu)性問題相對明顯。截至2018年3季報，A股各板塊商譽占全市場商譽比前五行業(yè)分別是傳媒、醫(yī)藥、計算機(jī)、機(jī)械、汽車，占比為11.6%、9.8%、7.2%、7.1%和6%。按照商譽占自身行業(yè)凈資產(chǎn)比重看，排名前5行業(yè)分別是傳媒、醫(yī)藥、計算機(jī)、機(jī)械和汽車，分別為25.9%、22.2%、18.8%、13.5%和13%。

    重點行業(yè)商譽情況分析。我們分別對12大行業(yè)（傳媒、醫(yī)藥、計算機(jī)、汽車、機(jī)械、通信、石化、房地產(chǎn)、建筑、商貿(mào)零售、家電和電力設(shè)備）商譽比重較高公司進(jìn)行逐一分析。

    重點上市公司商譽減值風(fēng)險分析。我們分別對13大行業(yè)存在較高商譽占比公司（傳媒、醫(yī)藥、計算機(jī)、機(jī)械、汽車、通信、輕工、房地產(chǎn)、商貿(mào)零售、社服、紡織服裝、家電和電力設(shè)備）進(jìn)行逐一分析。

    風(fēng)險提示。并購標(biāo)的業(yè)績大幅低于業(yè)績承諾風(fēng)險；市場整體商譽減值風(fēng)險可控，但不同行業(yè)間以及上市公司間結(jié)構(gòu)性問題相對明顯。

    備注：行業(yè)和上市部分分別由各行業(yè)相關(guān)分析師撰寫。

    ——正文——

    1.什么是商譽和商譽減值

    商譽所蘊含定義較多。本文所討論商譽主要指會計商譽問題。

    1.1會計商譽的含義

    我國新會計準(zhǔn)則中，《企業(yè)會計準(zhǔn)則第20號—企業(yè)合并》將企業(yè)分為同一控制下的企業(yè)合并和非同一控制下的企業(yè)合并兩類。同一控制下的企業(yè)合并，對被合并方的資產(chǎn)、負(fù)債按照原賬面價值確認(rèn)，不按公允價值進(jìn)行調(diào)整，因而不形成商譽，合并作價與合并中取得的凈資產(chǎn)份額的差額調(diào)整權(quán)益項目。

    非同一控制下的企業(yè)合并采用的是購買法，在購買日購買方的合并成本大于確認(rèn)的各項可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債的公允價值凈額的差額，確認(rèn)為商譽。購買方的合并成本小于確認(rèn)的各項可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債的公允價值凈額的差額，為負(fù)商譽，在對取得的被購買方各項可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債的公允價值進(jìn)行復(fù)核后，計入當(dāng)期損益。這時商譽的計量公式可采用：商譽價值=合并成本-被并購方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值。

    1.2會計減值問題引發(fā)市場關(guān)注

    商譽作為企業(yè)的一項資產(chǎn)，是指企業(yè)獲取正常盈利水平以上收益（即超額收益）的一種能力，是企業(yè)未來實現(xiàn)的超額收益的現(xiàn)值。商譽減值是指對企業(yè)在合并中形成的商譽進(jìn)行減值測試后，確認(rèn)相應(yīng)的減值損失。簡單理解的話，商譽減值表示此前所收購資產(chǎn)或無法達(dá)到此前測算價值，企業(yè)從謹(jǐn)慎角度出發(fā)提前降低收購原測算資產(chǎn)價值。

    2018年11月16日，證監(jiān)會發(fā)布了《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號——商譽減值》，從商譽減值的會計處理及信息披露、商譽減值事項的審計和與商譽減值事項相關(guān)的評估三方面，就常見問題和監(jiān)管關(guān)注事項進(jìn)行說明。

    本次《提示》針對風(fēng)險隱患進(jìn)一步明確了監(jiān)管關(guān)注要點。我們認(rèn)為對市場潛在風(fēng)險提前提示和監(jiān)管，有利于杜絕潛在“黑天鵝”發(fā)生。

    2.全市場商譽情況分析

    我們對全市場上市企業(yè)報表商譽問題進(jìn)行統(tǒng)一梳理。

    2.1全市場商譽總量可控

    截止2018年3季報，全市場總商譽在1.45萬億。全部上市企業(yè)商譽占全部上市企業(yè)總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)比重為0.61%和3.73%。從總量角度看，商譽減值問題對全市場潛在沖擊有限。

    從年份看商譽增速，2014年到2016年商譽增速相對較高，分別是55%、96%和61%。2017年和2018年3季報增速已分別下降至24%和15%。

    從商譽減值角度看，2017年全市場企業(yè)年報數(shù)據(jù)中商譽減值366.1億，占2016年商譽比例為3.47%（非特殊情況下，企業(yè)大多在年報重新評估商譽價值，因此2018年中報和3季報數(shù)據(jù)或存在失真。暫時未統(tǒng)計）。

    從全市場商譽減值的計提增速看，2014年至2017年間，除2016年為45%外，均相對較高，分別是94%、144%和220%。

    2.2商譽減值在不同行業(yè)間存在結(jié)構(gòu)性問題

    商譽減值風(fēng)險從全市場總量看相對可控，但是分行業(yè)研究看，在傳媒、醫(yī)藥、計算機(jī)、機(jī)械、汽車等方向中部分企業(yè)確實存在商譽占比過高問題，需要有所警惕。

    截至2018年3季報，A股各板塊商譽占全市場商譽比重前五行業(yè)分別是傳媒、醫(yī)藥、計算機(jī)、機(jī)械、汽車，占比為11.6%、9.8%、7.2%、7.1%和6%

    如果按照商譽占自身行業(yè)總資產(chǎn)比重看，截至2018年3季報，排名前5行業(yè)分別是傳媒、醫(yī)藥、計算機(jī)、機(jī)械和汽車，分別為16.1%、12%、11.3%、7.5%和4.9%。

    如果按照商譽占自身行業(yè)凈資產(chǎn)比重看，截至2018年3季報，排名前5行業(yè)分別是傳媒、醫(yī)藥、計算機(jī)、機(jī)械和汽車，分別為25.9%、22.2%、18.8%、13.5%和13%。

    3.重點行業(yè)商譽情況分析

    3.1傳媒

    3.1.1傳媒行業(yè)商譽基本情況

    在收并購熱潮的推動下，傳媒公司商譽自2013年以來快速擴(kuò)大，2014年與2015年為傳媒行業(yè)并購大年，商譽增速均在100%以上，直至收并購監(jiān)管趨嚴(yán)，商譽增速在2016年開始放緩至42%，而后持續(xù)下降，2018年上半年商譽增速降至10%。收購標(biāo)的輕資產(chǎn)的特性使傳媒公司有較多商譽計入，2018上半年傳媒所有公司商譽占總資產(chǎn)比為16.68%。

    根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第8號-資產(chǎn)減值》規(guī)定，企業(yè)合并所形成的商譽，至少應(yīng)當(dāng)在每年年度終了進(jìn)行減值測試，如包含商譽的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合的可收回金額低于其賬面價值，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)減值損失，計入當(dāng)期損益，對商譽的監(jiān)管比之前更為嚴(yán)格。我們認(rèn)為，未來由標(biāo)的業(yè)績未達(dá)預(yù)期引發(fā)的商譽減值損失成為上市公司業(yè)績變臉的“雷區(qū)”。2018年第三季度，傳媒板塊中有接近41%的上市公司商譽在10億以上，其中商譽市值占比超過50%的公司占比為9.33%；我們預(yù)計2018-2019年將成為業(yè)績承諾完成期最后一年與“N+1”年高度集中區(qū)間，商譽減值爆發(fā)率也會相應(yīng)增加，警惕商譽占市值比重較大的個股成為2018和2019年投資決策的重點。為避免商譽風(fēng)險，上市公司理論上可以采用剝離并表子公司的方式徹底消除商譽，但由于需要較高PE才能將商譽剝離，資金成本較大，整體很難實現(xiàn)。

    3.1.2商譽減值：

    2017年商譽減值損失增幅巨大，細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)分化。分析2015-2017年傳媒板塊商譽減值損失，我們發(fā)現(xiàn)2017年同比增速達(dá)到436.07%，遠(yuǎn)超2015年同比增速（-16.63%）和2016年同比增速。細(xì)分板塊分布上，2017年移動化聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、營銷服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)同比增速分別到達(dá)1223.73%、786.43%和456.28%，遠(yuǎn)超其他行業(yè)。

    2015-2017年，傳媒行業(yè)共有52家公司產(chǎn)生過商譽減值損失，我們通過計算“本期商譽減值損失/（本期減值損失+期末商譽）”衡量公司在一個區(qū)間內(nèi)減值損失程度，總結(jié)了該指標(biāo)大于20%的公司商譽減值的主要情況和原因，如下表所示。

    其中2017年共43家傳媒相關(guān)公司發(fā)生商譽減值：這43家公司2017年發(fā)生的商譽減值總金額約為70億元左右，整體商譽減值金額占整體公司收入的4.9%。

    3.1.3對標(biāo)海外傳媒上市公司：指標(biāo)高比例，無重大商譽減值

    我們選取傳媒具有代表性的三大領(lǐng)域六大上市公司：迪士尼、康卡斯特（影視），動視暴雪、藝電（游戲），宏盟集團(tuán)、WPP（營銷）。

    通過對各上市公司商譽/凈資產(chǎn)比例指標(biāo)分析來看：

    1）營銷公司商譽占比高于影視和游戲板塊，與A股傳媒細(xì)分領(lǐng)域商譽占比排序情況同。2017年：營銷標(biāo)的宏盟集團(tuán)和WPP商譽分別占到280%和132.6%；游戲標(biāo)的動視暴雪和藝電商譽占凈資產(chǎn)比例分別為103.2%和41%；影視標(biāo)的迪士尼和康卡斯特商譽占凈資產(chǎn)比例分別為58%和53%。

    2）海外傳媒各細(xì)分領(lǐng)域龍頭標(biāo)的商譽占凈資產(chǎn)比例均較高，我們認(rèn)為海外傳媒公司經(jīng)過多年發(fā)展，通過收并購確實是企業(yè)發(fā)展壯大的重要手段之一。

    3）翻閱2008-2017年六大樣本公司年報，我們發(fā)現(xiàn)公司均在每財年對商譽及無形資產(chǎn)等做減值測試，且均無發(fā)生重大減值事項。因此，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的收購以及并表后的業(yè)務(wù)融合發(fā)展是A股傳媒公司需要借鑒和提升的。

    3.1.4商譽及減值對傳媒公司影響

    本次11月16日證監(jiān)會發(fā)布的《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號——商譽減值》，重點強調(diào)：1）要求應(yīng)當(dāng)至少每年年度終進(jìn)行商譽減值測試。2）公司應(yīng)結(jié)合商譽所在資產(chǎn)或資產(chǎn)組組合的宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、實際經(jīng)營狀況及未來經(jīng)營規(guī)劃等因素，綜合合理判斷是否存在減值跡象，并及時進(jìn)行商譽減值測試。3）公司不得以并購重組相關(guān)方有業(yè)績補償承諾、尚在業(yè)績補償期間為由，不進(jìn)行商譽減值測試。

    我們認(rèn)為：1）更為嚴(yán)格的商譽減值新規(guī)將有效監(jiān)督傳媒行業(yè)公司進(jìn)行定期、謹(jǐn)慎商譽減值問題處理，避免突發(fā)“黑天鵝”事件；2）能夠有效防范因為重大商譽減值帶來的公司凈利潤的波動；3）作為“輕資產(chǎn)、高估值”的傳媒行業(yè)，本次更為嚴(yán)格的商譽減值處理辦法，將再次督促行業(yè)內(nèi)公司真正從未來業(yè)務(wù)戰(zhàn)略發(fā)展角度出發(fā)，嚴(yán)格盡職調(diào)查以合理價格和合理方式對標(biāo)的進(jìn)行收并購，而非僅僅在于簡單的對賭期業(yè)績堆砌。

    3.2醫(yī)藥

    3.2.1近年來醫(yī)藥行業(yè)商譽高速增長

    醫(yī)藥企業(yè)整體商譽處于全行業(yè)前列，這與醫(yī)藥企業(yè)行業(yè)高估值（高市盈率）、以及醫(yī)藥流通、體檢、藥店等規(guī)模行業(yè)需要并購進(jìn)行外延擴(kuò)張有關(guān)。通過收購市盈率較低的企業(yè)，公司的增長率與凈資產(chǎn)收益率會得到明顯提升，表現(xiàn)出更高的增長性。

    2010年，A股醫(yī)藥生物行業(yè)（申萬行業(yè)分類）的總商譽為33.39億，2013年后，醫(yī)藥板塊多家上市公司進(jìn)行并購，一方面驅(qū)動了上市公司的業(yè)績的增長，另一方面由于溢價收購，也推高了公司的商譽。2018年第3季度總商譽為1426.63億。不到8年時間，醫(yī)藥生物行業(yè)商譽漲幅高達(dá)42.72倍。

    截至2018Q3，A股醫(yī)藥企業(yè)中，商譽占總資產(chǎn)比例高于30%的企業(yè)數(shù)量為14家，超過20%的達(dá)35家。其中，商譽占總資產(chǎn)比例靠前的藥企為星普醫(yī)科、百花村、上海萊士、凱利泰、東誠藥業(yè)、譽衡藥業(yè)、恒康醫(yī)療、通化金馬、博暉創(chuàng)新、冠昊生物等。

    商譽占凈資產(chǎn)比例高于50%的企業(yè)數(shù)量為17家，超過20%的達(dá)35家。其中，商譽占凈資產(chǎn)比例靠前的藥企為星普醫(yī)科、恒康醫(yī)療、宜華健康、譽衡藥業(yè)、博暉創(chuàng)新、凱利泰、美年健康、百花村、東誠藥業(yè)、益豐藥房等。

    3.2.2并購項目與金額增多是醫(yī)藥行業(yè)高商譽的主要原因

    近年來醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)并購數(shù)量和并購金額逐年增長，大量的并購不斷推高上市醫(yī)藥企業(yè)的商譽，推動收購方業(yè)績高增長的同時，也帶來業(yè)績承諾不及預(yù)期、商譽減值的風(fēng)險。

    3.2.32017年醫(yī)藥行業(yè)商譽減值暴增，前10大商譽減值占比高

    醫(yī)藥行業(yè)高商譽的同時，也埋下了商譽減值的隱患。由于不及承諾業(yè)績等原因，2017年醫(yī)藥行業(yè)共有48家企業(yè)進(jìn)行商譽減值，商譽減值損失達(dá)22.40億元，遠(yuǎn)高于往年。

    其中，前10大商譽減值的醫(yī)藥企業(yè)分別為百花村、博暉創(chuàng)新、嘉應(yīng)制藥、新華醫(yī)療、京新藥業(yè)、紅日藥業(yè)、上海醫(yī)藥、人福醫(yī)藥、莎普愛思、藥明康德，共占醫(yī)藥行業(yè)整體商譽減值損失的82.02%。

    3.2.4監(jiān)管趨嚴(yán)后醫(yī)藥企業(yè)需注意業(yè)績承諾不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險

    證監(jiān)會會計部于2018年11月16日發(fā)布《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號——商譽減值》，對商譽減值的會計處理及信息披露、商譽減值事項的審計、與商譽減值事項相關(guān)的評估進(jìn)行了風(fēng)險提示。醫(yī)療行業(yè)整體商譽位居全行業(yè)前列，我們認(rèn)為商譽減值風(fēng)險更應(yīng)格外注意。預(yù)計監(jiān)管趨嚴(yán)后，企業(yè)更加慎重選擇并購標(biāo)的，并購事件的總量和總額將會有一定的下降，未能完成業(yè)績承諾的公司也將存在較大的商譽減值的風(fēng)險。在此背景下，應(yīng)當(dāng)注意商譽較高企業(yè)業(yè)績承諾無法完成、以及對賭結(jié)束業(yè)績下滑的投資風(fēng)險。

    3.3計算機(jī)

    計算機(jī)行業(yè)商譽總量分析

    我們統(tǒng)計了計算機(jī)行業(yè)195只個股的商譽情況，2010年全行業(yè)公司商譽共計25億元，截止到最新的2018年Q3，全行業(yè)商譽達(dá)到了1046億元，年復(fù)合增長率為56%。其中，2014年、2015年、2016年三年增速分別為134.24%、90.15%、87.28%，明顯超過其余年份，我們認(rèn)為除了宏觀層面的因素外，計算機(jī)公司本身屬于科技類公司，新技術(shù)新模式不斷出現(xiàn)，上市公司為了快速發(fā)展有并購需求，而且計算機(jī)公司本身估值較高，使得外延并購標(biāo)的PE估值較高，最終結(jié)果就是商譽的快速累積。

    計算機(jī)行業(yè)商譽減值分析

    依然以這195個計算機(jī)個股作為樣本分析商譽減值情況，2010年商譽減值僅0.26億元，2017年商譽減值達(dá)到27.68億元，復(fù)合增長率94.8%，其中從2015年商譽減值大幅度提升，從不足1億元躍至10億元級別，此后兩年商譽減值額度依然較大，結(jié)合此前商譽總額分析，我們認(rèn)為，2014年開始的并購大潮增加了商譽總額同時也增加了減值的潛在風(fēng)險，由于市場監(jiān)管放松，很多與上市公司主營業(yè)務(wù)并無協(xié)同性的外延并購獲得通過，最終無法完成對賭業(yè)績并產(chǎn)生商譽減值。

    商譽占總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分析

    我們選取195只計算機(jī)個股，以2018年Q3為準(zhǔn)統(tǒng)計了商譽占總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)比重最高的前五位，其中商譽占總資產(chǎn)比重最大的五只個股分別是天夏智慧、立思辰、潤和軟件、浩豐科技、恒泰實達(dá)，其比重在40%到50%區(qū)間，商譽占凈資產(chǎn)比重最大的五只個股分別是凱瑞德、高偉達(dá)、ST中安、久其軟件、立思辰，比重均超過70%，其中凱瑞德商譽占凈資產(chǎn)比重達(dá)到了389.21%。

    3.4汽車

    3.4.1并購活躍，商譽快速增長

    截至2018年Q3，汽車行業(yè)共179家上市公司，包括整車、零部件、經(jīng)銷商，商譽合計862億元，居于全行業(yè)第5位。我們估計2018年全年商譽接近1000億元，同比增長接近20%，較2010年增長約50倍，主要原因是兼并收購，尤其大額的跨國收購。

    從絕對額看，商譽超過50億的共4家，分別為濰柴動力234億、廣匯汽車187億、均勝電子82億、眾泰汽車66億，合計占比66%；10-50億之間的共12家，合計占比22%，超過20億的兩家分別為中鼎股份28億、海聯(lián)金匯25億。

    從占總資產(chǎn)的比例看，超過20%的共5家，分別為富臨精工、海聯(lián)金匯、德爾股份、奧特佳、眾泰汽車，這5家均未超過30%；10~20%之間的共11家，包括隆盛科技、中鼎股份、均勝電子等；5~10%之間的共11家，包括海倫哲、北特科技、隆鑫通用等。

    從占凈資產(chǎn)的比例看，超過40%的共4家，分別為德爾股份、均勝電子、富臨精工、廣匯汽車；30~40%之間的共7家，分別為中國重汽、海聯(lián)金匯、奧特佳、雙林股份等；20-30%之間的共6家，分別為猛獅科技、隆盛科技、諾力股份等；10~20%之間的共9家，分別為海倫哲、北特科技、隆鑫通用等。

    3.4.2行業(yè)景氣度良好，商譽減值保守計提

    2017年，汽車行業(yè)上市公司商譽減值損失共計8.4億元，較2016年同比增長超過6倍，占2017年商譽的比例1.0%左右。

    2010-2017年，汽車行業(yè)商譽減值損失從3800萬元增長至8.4億元，占當(dāng)年商譽的比例在1%附近，整體計提比較保守，主要原因是汽車行業(yè)銷量持續(xù)增長，上市公司經(jīng)營計劃普遍得以實現(xiàn)。

    3.4.3監(jiān)管趨嚴(yán)疊加景氣度下行，計提壓力增大

    2018年11月，證監(jiān)會發(fā)布《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號——商譽減值》，強化信息披露、會計處理的監(jiān)管力度。

    同時，目前國內(nèi)汽車行業(yè)正處下行周期，消費需求低迷導(dǎo)致整車、零部件、經(jīng)銷商整條產(chǎn)業(yè)鏈面臨經(jīng)營壓力，實現(xiàn)經(jīng)營計劃難度加大。

    考慮監(jiān)管政策和行業(yè)基本面，我們認(rèn)為未來汽車行業(yè)商譽減值計提壓力將顯著大于過去，進(jìn)而影響到利潤表現(xiàn)。

    3.5機(jī)械

    3.5.12014年開始迎來并購潮帶來商譽大幅增加

    根據(jù)我們對機(jī)械行業(yè)近幾年的重大收購項目完成量的統(tǒng)計，2013年全行業(yè)完成重大收購的共3例，2014年10例，2017年就達(dá)到了27例，增長迅速。而從收購帶來的商譽規(guī)模統(tǒng)計來看，2013年為59.7億，2014年為122.1億元，2017年達(dá)到706.8億元。我們認(rèn)為主要是由于2014年市場行情開始向好，上市公司借機(jī)開始加快收購整合步伐，從而導(dǎo)致15-17年收購項目完成數(shù)大幅增加，同時在14年15年啟動的收購整體溢價率較高，帶來近幾年的商譽大幅增加。

    3.5.2近年來機(jī)械行業(yè)商譽減值計提顯著增長

    我們對SW機(jī)械設(shè)備中的所有機(jī)械行業(yè)上市公司進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)2014-2017年，機(jī)械行業(yè)商譽減值呈現(xiàn)逐年增加的態(tài)勢，2014年僅1.84億元，而到2016-2017年則激增至15.63億元和17.89億元。

    我們對近幾年發(fā)生較大商譽減值計提的上市公司進(jìn)行了梳理，我們發(fā)現(xiàn)在不熟悉領(lǐng)域的跨界并購導(dǎo)致盡職調(diào)查不善、合并后管理不善造成上市公司大額商譽計提的主要原因，其次部分收購標(biāo)的在業(yè)績承諾期內(nèi)遭遇行業(yè)層面景氣度下行從而導(dǎo)致業(yè)績不達(dá)預(yù)期也是導(dǎo)致商譽計提的原因。譬如，2016年新日恒力主要因跨界并購博雅干細(xì)胞整合失敗導(dǎo)致計提8.88億元商譽減值，2017年南風(fēng)股份主要因收購的子公司中興裝備業(yè)績低于承諾數(shù)導(dǎo)致計提3.25億元商譽減值，2015年神開股份則因并購的子公司杭州豐禾業(yè)績虧損而計提0.89億元商譽減值。

    3.6通信行業(yè)

    3.6.1A股通信行業(yè)上市公司商譽基本情況

    2010年至今，A股通信行業(yè)上市公司的總商譽呈逐步上升態(tài)勢，2012年-2017年的增速分別為94.28%、76.31%、109.44%、131.63%、41.06%和53.73%；其增加值分別為12.72億元、20.00億元、50.58億元、127.41億元、92.06億元和169.93億元。伴隨2015~2017年行業(yè)并購事件的快速增加，總商譽的量也大幅增加；但基于A股2015年6月異常波動、2015年商譽增速觸頂，2016年商譽增加的增速大幅放緩。

    經(jīng)歷了2015~2017年行業(yè)商譽總值規(guī)模的快速增加后，2018年前三季度商譽的增速大幅下降。目前通信行業(yè)的整體商譽為522.77億元，相對2017年年初增速為7.52%，增加值為36.57億元。

    伴隨商譽增加，通信行業(yè)的商譽占總資產(chǎn)比重也呈現(xiàn)出逐步上升態(tài)勢，2012年-2017年商譽總資產(chǎn)占比由0.32%提升至3.34%，2018年Q3的商譽占比為3.43%，與2017年底變化不大。商譽減值占總商譽比重方面，近年來基本維持在1%~3%的區(qū)間，2017年商譽減值占總商譽的比重提升至3.35%。

    疊加商譽增加影響，A股通信行業(yè)上市公司總資產(chǎn)在2015年增速為27.27%，凈資產(chǎn)增速為28.01%，達(dá)到增速的頂峰。截止2018年Q3底，A股通信行業(yè)上市公司總資產(chǎn)為1.52萬億元。綜合來看，2010-2018年的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的增速基本處于5%~15%的區(qū)間（基本與行業(yè)增速相匹配）。

    3.6.2通信行業(yè)商譽減值的計提情況

    2012-2017年通信行業(yè)商譽減值損失分別為0.77億元、1.20億元、2.92億元、4.53億元、6.21億元和16.27億元；其增速分別為429%、56%、143%、55%、37%、162%。伴隨2015年大幅并購的公司逐步進(jìn)入業(yè)績對賭末期，2017年行業(yè)的商譽減值損失大幅增加，同時總數(shù)額也明顯提升。

    分公司來看，最近3年減值損失數(shù)額比較大的有ST大唐、富春股份、華星創(chuàng)業(yè)、二六三和信威集團(tuán)。其中2017年ST大唐、富春股份、華星創(chuàng)業(yè)的商譽減值損失分別為6.36億元、3.93億元和1.86億元。截止2018年Q3，ST大唐、富春股份、華星創(chuàng)業(yè)的總商譽分別為7.82億元、12.28億元和2.12億元；商譽占總資產(chǎn)比例分別為10%、57%和8%。

    2017年ST大唐計提大幅商譽減值主要是由于廣州要玩當(dāng)期及預(yù)測未來經(jīng)營業(yè)績不及預(yù)期（ST大唐于2014年6月10日完成廣州要玩的收購，交易價值為16.81億元）。廣州要玩承諾2013-2016年凈利潤分別為1.29億元、1.66億元、2.03億元和2.37億元；完成對賭期后廣州要玩利潤大幅下降，2017年凈利潤為-2508萬元。

    2017年富春股份對上海駿夢及摩奇卡卡形成的商譽進(jìn)行了減值測算，2017年度共計提商譽減值準(zhǔn)備3.93億元。2015年5月27日富春股份以9億元完成上海駿夢的并購，上海駿夢2014-2017年的承諾業(yè)績分別為0.64億元、0.84億元、1.13億元和1.24億元。上海駿夢2017年凈利潤為5306萬元，顯著低于承諾業(yè)績。

    華星創(chuàng)業(yè)2017年計提商譽減值的主要原因是對子公司互聯(lián)港灣、鑫眾通信等商譽計提減值準(zhǔn)備所致。華星創(chuàng)業(yè)于2016年12月30日以3.98億元完成對互聯(lián)港灣51%股權(quán)的并購，2016-2018年承諾業(yè)績分別為0.21億元、0.35億元和0.47億元?；ヂ?lián)港灣2017年實際凈利潤為-2905萬元。

    3.6.3監(jiān)管趨嚴(yán)后的影響分析

    整體來看，A股通信行業(yè)上市公司的商譽總資產(chǎn)占比高于行業(yè)平均水平，商譽減值占總商譽比例基本與行業(yè)持平。截止2018年Q3，通信行業(yè)總體的商譽為522.77億元，占總資產(chǎn)比例為3.43%，占凈資產(chǎn)的比例為7.18%。相對而言，伴隨監(jiān)管趨嚴(yán)和宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力，通信行業(yè)的資產(chǎn)減值損失具有一定風(fēng)險。

    但同時，我們認(rèn)為目前移動互聯(lián)網(wǎng)流量需求國內(nèi)加速增長、全球5G建設(shè)帶來的運營商投資景氣周期2019年有望到來，通信行業(yè)的相關(guān)公司受益明顯；與此同時，電信主設(shè)備、光網(wǎng)絡(luò)等企業(yè)行業(yè)高景氣度，市場競爭格局較好、基本完成行業(yè)份額的高度集中，并購少、受商譽政策趨嚴(yán)影響也很有限，發(fā)展確定性更強。

    3.7石化行業(yè)

    2018年三季度末，石化行業(yè)商譽合計569億元，排名行業(yè)第十。2018年11月16日，證監(jiān)會發(fā)布《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號》，對商譽減值的會計監(jiān)管風(fēng)險進(jìn)行提示。截止2018年三季度末，所有A股上市公司商譽合計1.45萬億元，其中傳媒、醫(yī)藥、計算機(jī)、機(jī)械行業(yè)的商譽均在1000億元以上?；A(chǔ)化工行業(yè)商譽753.28億元；石油化工行業(yè)商譽為568.60億元。

    中國石油、中國石化商譽占石化行業(yè)整體90%。按照中信行業(yè)分類，45家石化公司中22家存在商譽，主要來自中國石油（423.57億元）、中國石化（86.80億元），其他石化公司商譽合計58.23億元。商譽主要來自非同一控制之下的企業(yè)合并中，購買方合并成本高于被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的溢價。2010年以來，除兩桶油外，石化行業(yè)上市公司并購重組活動相對較少，并購主要集中在上游油氣開采領(lǐng)域，以廣匯能源、新潮能源、洲際油氣、中天能源為代表的民營企業(yè)并購海外油氣資產(chǎn)，獲取上游油氣資源。

    從歷史數(shù)據(jù)看，石化行業(yè)商譽相對穩(wěn)定。2010年以來，石化行業(yè)整體商譽相對穩(wěn)定，2015年行業(yè)商譽由184億元大幅增長至567億元，主要由于中石油整合管道公司增加商譽380億元。2015年，中石油以中油管道為平臺，對東部管道、管道聯(lián)合及西北聯(lián)合進(jìn)行整合，其中收購管道聯(lián)合50%股權(quán)為非同一控制下企業(yè)合并，合并成本1210億元（包括現(xiàn)金179億元和中油管道股權(quán)1032億元），與被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額830億元的差額380億元計入商譽。2016年，石化行業(yè)商譽有所下降，主要由于油價低位，中海油服裝備使用率和作業(yè)價格下降，公司計提商譽減值準(zhǔn)備35億元。

    商譽減值監(jiān)管趨嚴(yán)。此次會計監(jiān)管風(fēng)險提示，主要針對商譽減值，強調(diào)根據(jù)商譽所在資產(chǎn)的宏觀、行業(yè)環(huán)境以及實際經(jīng)營情況，將商譽分?jǐn)傊临Y產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合，定期、及時進(jìn)行商譽減值測試，并合理確認(rèn)減值金額。從2010年以來的歷史數(shù)據(jù)來看，除2016-2017年中海油服、中石油分別計提35、37億元商譽減值損失外，石化行業(yè)計提商譽減值的頻率和數(shù)值相對較低。由于商譽減值計入“資產(chǎn)減值損失”，未來商譽減值監(jiān)管趨嚴(yán)可能會給商譽較高的企業(yè)業(yè)績造成一定壓力。

    石化各產(chǎn)業(yè)鏈2019年預(yù)測。（1）上游：油價窄幅震蕩。我們預(yù)計2019年國際油價窄幅震蕩，布油均價70-80美元/桶，上游資產(chǎn)減值概率相對較低；（2）中游煉化：產(chǎn)能擴(kuò)張、供給增加，預(yù)計盈利能力震蕩回落。預(yù)計到2018年底，我國原油一次加工能力將達(dá)到8.3億噸/年，近兩年增加了近8000萬噸煉油能力，與煉化資產(chǎn)相關(guān)的商譽存在一定減值壓力。

    3.8房地產(chǎn)

    3.8.1房地產(chǎn)公司商譽占比較高的公司非主流地產(chǎn)開發(fā)商

    為了進(jìn)一步分析行業(yè)內(nèi)個股商譽減值風(fēng)險，我們挑選出2010-2018Q3商譽占總資產(chǎn)比和商譽占所有者權(quán)益最大公司。如下表所示，2010-2018Q3商譽占總資產(chǎn)比重達(dá)到過行業(yè)內(nèi)最高的上市公司為鳳凰股份、全新好、世聯(lián)行、浙江廣廈、深圳華強、中珠醫(yī)療和國創(chuàng)高新；商譽占所有者權(quán)益占比達(dá)到過行業(yè)內(nèi)最高的上市公司為鳳凰股份、浙江廣廈、華業(yè)資本、中珠醫(yī)療和國創(chuàng)高新。以上這些公司大多為非主流房地產(chǎn)開發(fā)公司，或為房地產(chǎn)子行業(yè)以輕資產(chǎn)運營為主的交易平臺（例如世聯(lián)行、國創(chuàng)高新），或為“房地產(chǎn)+”的轉(zhuǎn)型公司（例如深圳華強、中珠醫(yī)療）。而主流房地產(chǎn)開發(fā)商（例如萬科A、保利地產(chǎn)、招商蛇口等）未出現(xiàn)過商譽占比過高的情況。

    截至2018Q3商譽占總資產(chǎn)比重和所有者權(quán)益比重較高的排名前五名公司分別是國創(chuàng)高新（商譽占總資產(chǎn)比重49%，占所有者權(quán)益比重63%）、我愛我家、深圳華強、銀億股份和中珠醫(yī)療。

    3.8.2主流房地產(chǎn)開發(fā)商存貨跌價可能性較小

    主流開發(fā)商因業(yè)務(wù)性質(zhì)特點，其賬面報表上較重要的會計科目為存貨（包涵土地、在建未售項目等）以及預(yù)收賬款（預(yù)收合約銷售獲得的房地產(chǎn)定金、預(yù)付款或全款）。主流房地產(chǎn)開發(fā)商的資產(chǎn)負(fù)債表主要風(fēng)險在于因地價或房價下降帶來的存貨跌價風(fēng)險。

    2017年房地產(chǎn)公司（Wind分類）存貨占總資產(chǎn)比重約為54%，存貨跌價準(zhǔn)備占存貨總值約為0.34%。存貨占總資產(chǎn)比重自2013年以來出現(xiàn)下滑趨勢，而存貨跌價準(zhǔn)備總價值占存貨比重在2014-2015年出現(xiàn)明顯上升后，開始下滑。從存貨總值和存貨跌價準(zhǔn)備總值2010-2017年同比增速來看，兩者在2014-2015年均出現(xiàn)較高同比漲幅，存貨跌價準(zhǔn)備在2016年開始同比出現(xiàn)負(fù)增長。

    結(jié)合行業(yè)基本面變化，我們認(rèn)為存貨和存貨跌價準(zhǔn)備上述變化的原因在于：2014年行業(yè)基本面進(jìn)入低谷，政策周期見底，貨幣政策從2014Q4出現(xiàn)放松。2015年行業(yè)出現(xiàn)多個利好銷售和供給端政策，整體政策導(dǎo)向為寬松。行業(yè)銷售面積和銷售金額在2015-2016Q3出現(xiàn)快速上漲。在政策寬松期間，房地產(chǎn)上市公司存貨中的土地和在建商品房因地價和房價雙重上漲帶來價值上升，因此導(dǎo)致存貨價值漲幅較高。而較快的地價和房價漲幅加大了跌價風(fēng)險，因此存貨跌價準(zhǔn)備占存貨比重在2014-2015年出現(xiàn)明顯提高。2016Q4開啟因城施策的限購政策后，行業(yè)降溫，整體發(fā)展趨勢趨于平等，房價大起大落的風(fēng)險降低，因此存貨跌價準(zhǔn)備占存貨的比重出現(xiàn)回調(diào)。

    我們認(rèn)為，調(diào)控兩年后投機(jī)性需求基本被擠出，需求主體由剛性自住需求為主，短期和中期因城施策的調(diào)控政策不會放松，行業(yè)銷售和價格將繼續(xù)保持平穩(wěn)現(xiàn)狀；房地產(chǎn)開發(fā)商維持現(xiàn)有拿地、開工和銷售節(jié)奏；房價維持平穩(wěn)，價格波動的風(fēng)險性較小。房地產(chǎn)開發(fā)商賬面存貨跌價占存貨比例大概率維持目前水平，存貨大幅跌價的可能性不大。

    3.9建筑

    3.9.1建筑行業(yè)商譽不斷增加，增速明顯放緩

    2010年-2018Q3，建筑行業(yè)的商譽不斷增加，由37.80億元增長到350.76億元，2015年的增速最高，達(dá)到119.81%，隨后幾年增速不斷下滑，2018前三季度的增速僅為9.27%。建筑行業(yè)商譽占總資產(chǎn)的比例由0.16%增長到0.47%左右，近幾年比例保持穩(wěn)定；商譽占凈資產(chǎn)比例由2010年的0.76%提升到2016年的2.10%，隨后有所下降，2018前三季度比例為1.98%。

    我們通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，建筑行業(yè)商譽產(chǎn)生主要緣于公司的對外并購，2018Q3商譽排名前10家公司貢獻(xiàn)整個行業(yè)超過一半的商譽，比值達(dá)到51.54%，前5家企業(yè)貢獻(xiàn)了35.82%的商譽，這其中央企貢獻(xiàn)較多，民企中園林行業(yè)（東方園林、普邦股份、嶺南股份、美尚生態(tài)等）貢獻(xiàn)較多。排名靠前的企業(yè)分別是中國交建、東方園林、中國建筑、葛洲壩、泰豪科技，2018Q3商譽分別為52.93、23.23、22.68、14.01、12.77億元。

    Ø中國交建2015年商譽猛增44.80億元，主要是2015年收購了JohnHolland，產(chǎn)生45.29億元的商譽；

    Ø東方園林2015年、2016年商譽大量增加，主要因為2015年接連收購了申能環(huán)保、吳中固廢、金源銅業(yè)三家環(huán)保領(lǐng)域公司，增加了13.92億元的商譽，2016年收購中山環(huán)保、上海立源等公司，增加5.99億元商譽；

    Ø中國建筑上市前商譽已較大，上市后收購一些公司，產(chǎn)生一定商譽；

    Ø葛洲壩商譽在2015、2016年增加較多，其中2015年主要因為公司水泥產(chǎn)銷分部收購一項業(yè)務(wù)以擴(kuò)大其于湖北省的營運。由于聘請的第三方評估機(jī)構(gòu)對合并中取得的各項可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債的公允價值尚未最終確定，因此，與合并相關(guān)的無形資產(chǎn)、商譽以暫時價值為基礎(chǔ)進(jìn)行確認(rèn)。2015年9月，公司根據(jù)最終確定的可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債的價值，將暫時計入無形資產(chǎn)的6.54億元合并成本調(diào)整至商譽。2016年主要因為非同一控制下企業(yè)合并取得北京中凱興業(yè)投資管理有限公司和湖南海川達(dá)投資管理有限公司，增加5.08億元商譽；

    Ø泰豪科技2016年、2017年商譽增加較多，其中2016年收購上海博轅信息技術(shù)服務(wù)有限公司，產(chǎn)生商譽5.08億元，2017年并購上海紅生信息系統(tǒng)工程有限公司，產(chǎn)生4.42億元。

    3.9.2建筑行業(yè)商譽減值金額較小，減值計提比例較低，今年明顯提升

    建筑行業(yè)商譽減值金額較小，2010年為2.56億元，隨后幾年減值金額均不超過1億元，2016年商譽減值金額大量增加，達(dá)到5.47億元，商譽減值比例達(dá)1.90%，2017年商譽減值金額大量增加，為14.26億元，商譽減值比例提升到4.49%。

    2016年、2017年建筑行業(yè)商譽減值增加主要因為：

    1）2016年中材國際、上海建工、美麗生態(tài)分別計提商譽減值準(zhǔn)備1.24、1.16、1.15億元，

    Ø中材國際：由于近年礦業(yè)市場資本性支出大幅下降，市場低迷，HAZEMAG公司合同訂單量下降；與此同時，公司進(jìn)入礦業(yè)市場拓展EPC業(yè)務(wù)的步伐隨之放緩，資源整合協(xié)同效應(yīng)滯后，導(dǎo)致HAZEMAG公司整體經(jīng)營情況低于預(yù)期，公司2016年計提德國HAZEMAG公司商譽減值1.24億元；

    Ø上海建工：2016年末，公司子公司建工香港持有扎拉礦業(yè)股權(quán)比例為60%，扎拉礦業(yè)2016年末可辨認(rèn)資產(chǎn)的可收回金額小于其賬面價值，商譽發(fā)生減值0.28億美元，其中歸屬于建工香港的減值損失為0.17億美元，折算人民幣1.12億元；

    Ø美麗生態(tài)：公司管理層根據(jù)預(yù)算期間之前的歷史情況及對市場發(fā)展的預(yù)測，對江蘇八達(dá)園林有限責(zé)任公司預(yù)計未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的計算采用了15%-27%的毛利率及10%-20%的營業(yè)收入增長率作為關(guān)鍵假設(shè)，經(jīng)測試，公司管理層預(yù)計報告期內(nèi)，需要計提商譽減值準(zhǔn)備1.15億元。

    2）2017年美麗生態(tài)、東方鐵塔、中材國際、江河集團(tuán)分別計提商譽減值準(zhǔn)備7.11、2.30、1.41、1.01億元：

    Ø美麗生態(tài)：由于八達(dá)園林未來的工程項目合同減少及相關(guān)融資渠道不暢導(dǎo)致無法按期償還借款，表明存在可能導(dǎo)致對八達(dá)園林持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生影響的重大不確定性事項，不宜采用未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對八達(dá)園林的可收回價值進(jìn)行價值咨詢，所以公司對江蘇八達(dá)園林有限責(zé)任公司采用成本法進(jìn)行評估，按照資產(chǎn)組市場價值減去處置費用后來測算。經(jīng)測試，公司管理層預(yù)計報告期內(nèi)，需要計提商譽減值準(zhǔn)備7.11億元；

    Ø東方鐵塔：公司對商譽進(jìn)行減值測試，利用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對包含商譽的重要資產(chǎn)組的可收回金額進(jìn)行評估，參考評估結(jié)果，公司預(yù)計老撾開元公司包含商譽的資產(chǎn)組的可收回金額低于賬面價值的金額，計提商譽減值準(zhǔn)備2.30億元；

    Ø中材國際：公司2015年11月通過發(fā)行股份方式完成對安徽節(jié)源100%股份收購，支付對價10.07億元，安徽節(jié)源自2015年12月納入公司合并范圍，形成商譽7.05億元。受水泥、鋼鐵、煤炭、化工等行業(yè)去產(chǎn)能政策及行業(yè)不景氣等原因的影響，安徽節(jié)源盈利情況低于預(yù)期，公司本期計提安徽節(jié)源公司商譽減值1.41億元；

    Ø江河集團(tuán)：計提收購的港源裝飾商譽減值準(zhǔn)備1.01億元。

    3.9.3監(jiān)管趨嚴(yán)對建筑行業(yè)影響相對有限

    由于對商譽減值的監(jiān)管趨嚴(yán)，勢必會對上市公司的商譽減值準(zhǔn)備帶來較大的影響。我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2015年開始建筑行業(yè)商譽減值占利潤總額的比例快速提升，2015、2016、2017年占比分別為0.03%、0.32%、0.7%，隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，我們預(yù)計商譽減值損失占利潤總額的比例仍將提升。

    截至2017年，建筑行業(yè)具有商譽的公司在80家左右，計提商譽減值準(zhǔn)備的公司接近20家，有接近3/4的具有商譽公司未計提商譽減值準(zhǔn)備，商譽減值準(zhǔn)備金額占商譽比例也僅為4.49%。在整體經(jīng)濟(jì)增速換擋，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，預(yù)計將有更多的公司商譽出現(xiàn)減值情況，將對行業(yè)利潤增速造成侵蝕。

    我們對2018年商譽減值占利潤總額比例與商譽年均增速及商譽減值比例年均提升幅度進(jìn)行敏感性分析，2018年前三季度建筑行業(yè)利潤總額增速為11.66%，考慮到政策的時滯性以及目前融資未有明顯改善，假設(shè)2018年全年利潤總額增速為11%，我們看到當(dāng)2018年商譽增速為9%，商譽減值比例提升2%，2018年商譽減值占利潤總額比例為0.99%，較2017年的0.70%提升0.29個pct；當(dāng)2018年商譽增速為12%（2018前三季度商譽增速為9.27%），商譽減值比例提升幅度為4.5%（意味著2018年商譽減值比例較2017年翻倍），2018年商譽減值占利潤總額比例為1.42%，較2017年的0.70%提升0.72個pct。整體來看，我們認(rèn)為監(jiān)管趨嚴(yán)對建筑行業(yè)的利潤影響比較有限，一方面建筑行業(yè)并購較少，商譽占行業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的比例都較?。涣硪环矫?，基建刺激下，建筑行業(yè)公司經(jīng)營有望回暖，監(jiān)管趨嚴(yán)下的商譽減值準(zhǔn)備計提比例預(yù)計也不會大幅提升。

    3.10商貿(mào)零售

    3.10.1零售行業(yè)商譽基本情況

    零售行業(yè)商譽主要來源于上市公司并購，截至2018年三季度末，零售行業(yè)共有58家A股上市公司存在商譽，商譽總額323億元，較2017年末減少10.86億元。從商譽占總資產(chǎn)比重來看，截至2018年三季度末，零售行業(yè)商譽占總資產(chǎn)2%，占比超過10%的個股分別為青島金王、南極電商、潮宏基、跨境通、新華都、南京新百、金一文化、金洲慈航。

    3.10.2零售行業(yè)商譽減值的計提情況

    上市公司會計期末對商譽進(jìn)行減值測試，根據(jù)商譽的可收回金額判斷是否計提減值。零售上市公司2018上半年共計提減值18.58億元，2015年以來累計減值24.17億元，排在前5位個股分別為南京新百（主要系2017年計提子公司HOF商譽減值18.4億元）、大商股份（2.2億元）、茂業(yè)商業(yè)（1.1億元）、蘇寧易購（0.56億元）、愛施德（0.48億元）。

    3.11家電

    除美的集團(tuán)及青島海爾，家電板塊公司商譽占總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)比例不大。根據(jù)2017年年報數(shù)據(jù)，家電板塊上市公司中商譽合計619.86億元，占總體家電板塊上市公司總資產(chǎn)的5%，占總體家電板塊上市公司凈資產(chǎn)的13%。其中美的集團(tuán)和青島海爾兩家公司在2017年的商譽分別為289.04億元，198.43億元，占總體家電板塊商譽的79%。美的集團(tuán)商譽占其總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的比例分別為11.7%和34.9%；青島海爾商譽占其總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的比例分別為13.1%和42.4%。剔除兩者，家電板塊上市公司占總體家電板塊上市公司總資產(chǎn)的1.6%，占總體家電板塊上市公司凈資產(chǎn)的4%。

    2017年家電板塊發(fā)生商譽減值損失的公司較少，總計5.2億元，其中發(fā)生1億元以上商譽減值損失的僅有TCL集團(tuán)及天際股份兩家公司。2017年，TCL集團(tuán)對包含商譽在內(nèi)的資產(chǎn)組組合進(jìn)行減值測試，經(jīng)測試對購買TCL通訊、東芝視頻和東暉形成的商譽全額計提了減值準(zhǔn)備2.06億元。2016年天際股份并購江蘇新泰材料科技有限公司形成商譽，于2017年公司計提商譽減值損失準(zhǔn)備1.50億元。

    商譽占比較大的美的集團(tuán)和青島海爾在2017年均未發(fā)生商譽減值損失，總體風(fēng)險可控。美的集團(tuán)2017年以270億元的收購價格完成對Kuka約81.04%股權(quán)的收購，按照合并對價與可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的份額的差額確認(rèn)商譽206.98億元。青島海爾2016年新增收購GEA形成商譽206.12億元。Kuka和GEA在2017年均未發(fā)生商譽減值損失。

    3.12電力設(shè)備

    電力設(shè)備板塊，商譽來源于外延并購。2018年三季度末，商譽占凈資產(chǎn)比重在50%-60%之間的公司共4家，在40%-50%之間的公司共6家，30%-40%之前的公司共11家，10%-30%之間14家，小于10%的83家。其中有27家公司在2017年計提了商譽減值，其中4家減值金額在1億元以上，4家在3000萬元-1億元，19家小于3000萬元。

    接近10%的公司，商譽占凈資產(chǎn)比重在40%以上，70%的公司，商譽占凈資產(chǎn)比重小于10%。

    商譽變化趨勢來看，2014-2016年為商譽高增長期，2013年末，合計商譽為26億元，2016年末，商譽達(dá)到387億元，三年復(fù)合增速144%；其中2015年下半年商譽增加117億元，2016下半年商譽增加114億元。

    2017年以來，商譽增長明顯放緩，截止2018年中報，合計商譽達(dá)514億元，一年半時間凈增加127億元。

    商譽減值金額，近年呈現(xiàn)出快速上升的趨勢，2013年，電力設(shè)備板塊商譽減值近0.53億元，2017年達(dá)到12.55億元，2013-2017年復(fù)合增速121%，2017年同比增長159%。在并購重組的高峰過去之后，標(biāo)的公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期導(dǎo)致商譽減值等問題有所增多。

    4.重點公司商譽情況分析

    4.1傳媒

    我們統(tǒng)計的152家樣本公司里，截至2018年Q3，總計擁有商譽1817億元，占所有公司凈資產(chǎn)比例為26%左右，占總市值的比重為13.8%；其中有7家公司商譽占凈資產(chǎn)比例超過100%，55家公司比例在0~30%，40家比例在30%~60%以上，也有31家公司賬上商譽為0。

    收并購累積較高商譽：由于傳媒公司“輕資產(chǎn)”、“高估值”特點，導(dǎo)致過去幾年收并購容易累計較高商譽，若發(fā)生標(biāo)的盈利能力下滑的情況，易出現(xiàn)商譽減值現(xiàn)象，我們篩選了商譽占凈資產(chǎn)比例在30%以上的10家重點跟蹤公司主要收并購狀況。

    4.2醫(yī)藥

    藥明康德：暫無計提減值風(fēng)險，預(yù)計對公司2018年凈利潤影響低于4%。

    2018年三季報顯示藥明康德商譽11.45億元，2017年、2016年分別為9.58億和3.26億。商譽大幅增加由于2017年收購輝源生物產(chǎn)生6.88億商譽。輝源生物主營業(yè)務(wù)藥效組學(xué)和檢測分析評價，在該細(xì)分領(lǐng)域具有領(lǐng)先的市場份額和技術(shù)優(yōu)勢，暫無計提減值風(fēng)險。截止目前，百奇美國已完全計提減值準(zhǔn)備，美新諾美國賬面余額1.26億元，已計提0.45億元，預(yù)計仍有0.79億元會計提?？紤]到2018年公司歸母凈利潤預(yù)計20億元，對公司凈利潤影響低于4%。

    京新藥業(yè)：對賭期結(jié)束，業(yè)績水分已經(jīng)擠出，收購的器械子公司業(yè)績趨勢良好

    2015年12月，京新藥業(yè)耗資6.93億元取得深圳巨烽90%股權(quán)，由西南證券擔(dān)任獨立財務(wù)顧問，上市公司因此次收購形成商譽4.22億元。2016年，京新藥業(yè)就對收購深圳巨烽所形成的商譽計提了900萬元。在2017年的計提后，京新藥業(yè)因收購深圳巨烽90%股權(quán)形成的商譽價值期末留存額為2.57億元。因1.57億元計提商譽減值準(zhǔn)備，京新藥業(yè)去年實現(xiàn)凈利潤為2.64億元，同比增長32.35%。但扣非凈利潤為4193萬元，同比下降76.69%。我們認(rèn)為2017年為對賭最后一年，業(yè)績水分已經(jīng)擠出，2018年開始商譽對應(yīng)收購的器械子公司業(yè)績趨勢良好。

    4.3計算機(jī)

    康旗股份

    康旗股份是一家典型的通過并購重組擴(kuò)展業(yè)務(wù)的公司，于2010年登陸創(chuàng)業(yè)板，2016年11月收購旗計智能，目前主營業(yè)務(wù)為金融科技，除旗計智能外，公司上市以來進(jìn)行了12起收購，截至2018年三季報，公司商譽共計23.4億元，目前除2012年出現(xiàn)0.22億元的商譽減值，其余年度均未出現(xiàn)商譽減值，目前其商譽占總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的比重分別為55.81%、67.32%。對于公司而言，開展外延并購是其進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的需要，因此產(chǎn)生了較大體量的商譽，如果業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型不成功，我們認(rèn)為商譽有可能出現(xiàn)減值的情況。

    監(jiān)管趨嚴(yán)后的影響分析

    11月16日，證監(jiān)會發(fā)布了《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號--商譽減值》，從商譽減值的會計處理及信息披露、商譽減值事項的審計與商譽減值事項相關(guān)的評估三方面，就常見問題和監(jiān)管關(guān)注事項進(jìn)行說明。其中要點包括：1、必須每年進(jìn)行商譽減值測試；2、公司應(yīng)將商譽分?jǐn)傊临Y產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合進(jìn)行減值測試；3、商譽所在資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合存在減值，應(yīng)分別遞減商譽的賬面價值及資產(chǎn)組或祖產(chǎn)組組合中其他各項資產(chǎn)的賬面價值；4、公司應(yīng)在年報、半年報、季報等財務(wù)報告中披露商譽減值相關(guān)信息；5、會計事務(wù)所需要對商譽的重要程度和不確定程度認(rèn)定其風(fēng)險性；6、評估機(jī)構(gòu)不得以股權(quán)、企業(yè)價值評估報告代替財務(wù)報告為目的的評估報告。

    我們認(rèn)為，商譽風(fēng)險意味著商譽減值可能加速釋放，計算機(jī)行業(yè)外延并購主要為收購?fù)I(lǐng)域?qū)嵙^弱的公司和其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展，這類公司本身盈利能力相對較差或存在較大的不確定性，商譽減值測試趨嚴(yán)有可能使得這類并購形成的商譽風(fēng)險集中釋放。

    4.4汽車

    富臨精工

    富臨精工主營發(fā)動機(jī)精密零部件研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要用于配氣機(jī)構(gòu)，如挺柱、張緊器、搖臂，可變氣門系統(tǒng)等。

    公司2016年收購湖南升華科技100%股權(quán)，產(chǎn)生15.6億元商譽，截至2018年Q3，商譽為15.5億元。

    湖南升華科技主營新能源鋰電池正極材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，2016年-2018年H1凈利潤分別為1.6億元、1.5億元、-0.3億元。

    由于湖南升華科技的主要產(chǎn)品為磷酸鐵鋰正極材料，主要應(yīng)用于電動大巴，隨著補貼不斷退坡，整條產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營壓力陡增，我們認(rèn)為未來現(xiàn)金流不確定性以及商譽減值壓力將大幅增加。

    眾泰汽車

    眾泰汽車于2017年經(jīng)過重大資產(chǎn)重組上市，產(chǎn)生商譽65.5億元，總商譽為65.8億元，截至2018年Q3，商譽為65.8億元，保持不變。

    眾泰汽車主要產(chǎn)品是經(jīng)濟(jì)型乘用車，2015-2017年銷量分別為22、33、32萬輛，2018年前三季度銷量為20萬輛，同比增長8.5%。由于下游需求疲軟，競爭加劇，公司盈利出現(xiàn)下滑，2018年前三季度實現(xiàn)凈利潤4.2億元，同比下滑19%。

    考慮到國內(nèi)汽車消費景氣度正處下行周期，乘用車行業(yè)競爭愈發(fā)激烈，15萬元以下車型盈利承壓，我們預(yù)計短中期內(nèi)公司凈利潤以及商譽減值壓力將大幅增加。

    4.5機(jī)械

    金盾股份：2018年存在較大的商譽減值風(fēng)險

    （1）公司介紹

    公司主要從事地鐵、隧道、核電、船用、民用與工業(yè)等領(lǐng)域風(fēng)機(jī)、消聲器、風(fēng)閥等通風(fēng)系統(tǒng)裝備研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司主導(dǎo)產(chǎn)品涵蓋地鐵、隧道、核電、艦船等高端通風(fēng)系統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域，主要包括地鐵隧道軸流風(fēng)機(jī)、隧道射流風(fēng)機(jī)、地鐵隧道智能通風(fēng)系統(tǒng)、核級通風(fēng)空調(diào)系統(tǒng)、智能化氣體凈化系統(tǒng)等。2016年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入3.44億元，歸母凈利潤0.43億元。

    2017年，公司收購紅相科技100%股權(quán)和中強科技100%股權(quán)，公司主營業(yè)務(wù)擴(kuò)展至紅外及紫外成像儀、軍事隱身偽裝裝備相關(guān)領(lǐng)域，形成專業(yè)風(fēng)機(jī)制造、紅外紫外成像設(shè)備制造及軍事隱身偽裝裝備制造協(xié)同發(fā)展的主營業(yè)務(wù)格局。2017年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入4.65億元，歸母凈利潤0.71億元。2018Q3，公司實現(xiàn)營業(yè)收入3.94億元，歸母凈利潤0.48億元。

    （2）形成商譽原因

    公司近年來進(jìn)行了多次資本運作，2017年公司分別作價11.60億元、10.50億元收購紅相科技100%股權(quán)和中強科技100%股權(quán)，紅相科技承諾2016-2019年實現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.50/0.75/0.94/1.17億元，中強科技承諾2016-2020年應(yīng)實現(xiàn)的扣非歸母凈利潤將不低于0.35/0.70/0.95/1.28/1.72億元。此后，公司作價3060萬元以現(xiàn)金收購四川同風(fēng)源51%的股權(quán)，其主要股東承諾2018-2020年的扣非歸母凈利潤為0.10/0.13/0.15億元。因并購標(biāo)的整體估值高于其可辨認(rèn)資產(chǎn)從而形成商譽合計18.77億元。

    （3）風(fēng)險

    2018年1月30日，公司原董事長周建燦去世。其后，公司陸續(xù)被債權(quán)人以公司向債權(quán)人借款、或者公司為他人向債權(quán)人借款提供擔(dān)保為由，起訴至法院或被申請仲裁，同時公司的銀行賬戶及部分財產(chǎn)也被人民法院凍結(jié)、查封。公司整體生產(chǎn)經(jīng)營受到了較大影響。

    根據(jù)公司2018年中報，紅相科技、四川同風(fēng)源、中強科技分別實現(xiàn)凈利潤25.11/2.21/15.75百萬元，與承諾數(shù)有較大差距，我們預(yù)計較大概率不能兌現(xiàn)承諾業(yè)績，2018年存在較大的商譽減值計提的風(fēng)險。

    康尼機(jī)電：受并購子公司拖累，2018年開始大幅計提商譽減值

    康尼機(jī)電于2017年12月完成對龍昕科技收購，帶來22.7億元商譽，2017年龍昕科技實現(xiàn)扣非凈利潤2.49億元，略高于2017年業(yè)績承諾（2.38億元）。2018年前三季度龍昕科技原董事長廖良茂利用職務(wù)便利私自違規(guī)以龍昕科技名義對外提供的擔(dān)保，導(dǎo)致龍昕科技計提大額預(yù)計負(fù)債及壞賬準(zhǔn)備，龍昕科技在2018年前三季度出現(xiàn)巨額虧損，同時上市公司計提大額商譽減值，最終導(dǎo)致上市公司2018年前三季虧損5.32億元。目前龍昕科技原董事長已被公安機(jī)關(guān)立案偵查，公司正常生產(chǎn)經(jīng)營已受到嚴(yán)重影響，龍昕科技未來盈利的實現(xiàn)已存在重大不確定性，我們預(yù)計2018年2019年業(yè)績承諾均無法正常實現(xiàn)，對上市公司今明兩年業(yè)績?nèi)詫磔^大負(fù)面影響。

    東方精工

    （1）公司介紹

    東方精工成立于1996年，目前的主要業(yè)務(wù)分為“高端智能裝備”和“汽車核心零部件”兩大板塊。其中，“高端智能裝備”板塊包括智能包裝設(shè)備（例如瓦楞印刷機(jī)、瓦楞紙板生產(chǎn)線）以及高端核心零部件（例如舷外機(jī)），“汽車核心零部件”板塊主要為新能源汽車的動力電池系統(tǒng)（主要為PACK）。18年前3季度，公司實現(xiàn)收入36.06億元（根據(jù)其1H18的收入結(jié)構(gòu)，約為53%的收入來自于動力電池板塊），同比增長54%，歸母凈利潤3.46億元，同比增長69%，毛利率22.1%，同比基本持平，凈利率9.7%，同比下降0.3ppt，總資產(chǎn)為118.50億元，資產(chǎn)負(fù)債率為32.3%，經(jīng)營性現(xiàn)金流為6.09億元，目前公司市值約為85.13億元。

    （2）商譽形成原因

    東方精工上市時以印刷設(shè)備起家，經(jīng)過不斷的外延發(fā)展，形成了目前的產(chǎn)業(yè)格局。公司投資參股或并購了瓦楞紙板生產(chǎn)商Fosber及意大利EDF公司、舷外機(jī)供應(yīng)商百勝動力、新能源汽車動力電池系統(tǒng)供應(yīng)商普萊德，同時還合資成立了印刷設(shè)備公司佛山贏聯(lián)數(shù)碼。除去合資成立的贏聯(lián)數(shù)碼，以及東方精工印刷機(jī)本身，外延并購是公司做大做強的重要途徑，由此，也產(chǎn)生了一定商譽。

    公司主要的并購信息如下：

    （3）商譽變化

    根據(jù)公司18年中報，其資產(chǎn)負(fù)債表中的商譽約45.51億元（3Q18為45.61億元），主要為2017年并購普萊德形成的41.42億元商譽所致。2014年之前，公司資產(chǎn)負(fù)債表上沒有商譽，從2014年并購Fosber起，公司基本上每年都有一個并購且影響商譽，包括14年并購Fosber形成的1.74億元商譽、15年并購百勝動力形成的2.08億元商譽、16年并購EDF形成的0.64億元商譽，以及17年并購普萊德形成的41.42億元商譽。

    我們分析了公司14-1H18的商譽變化，發(fā)現(xiàn)除了百勝動力因為業(yè)績承諾未完成的原因計提了合計約0.24億元的商譽減值，F(xiàn)osber、EDF、普萊德均由于完成業(yè)績承諾或累計完成業(yè)績承諾未進(jìn)行商譽減值計提，每年的商譽微幅波動主要由于匯率波動所致。

    4.6通信

    截止2018年Q3，通信行業(yè)商譽排前五的分別為數(shù)知科技（63.73億元）、茂業(yè)通信（29.66億元）、夢網(wǎng)集團(tuán)（25.43億元）、高升控股（24.39億元）、北訊集團(tuán)（24.33億元）。商譽占總資產(chǎn)的比例分別為49%、59%、40%、61%和14%。

    數(shù)知科技（原“梅泰諾”）：2017年3月數(shù)知科技完成BBHIGROUP100%股權(quán)的收購，形成合并商譽56.28億元；借助此收購，數(shù)知科技成為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)營銷領(lǐng)域的龍頭企業(yè)之一。BBHI承諾2017年-2019年凈利潤分別不低于7159萬、8591萬、9993萬美元。2017年BBHI實現(xiàn)凈利潤7640萬美元，折合人民幣5.25億元，超額完成業(yè)績承諾。BBHI在數(shù)字營銷領(lǐng)域全球地位領(lǐng)先，其業(yè)務(wù)以北美互聯(lián)網(wǎng)公司為主。

    茂業(yè)通信：茂業(yè)通信于2014年12月以8.78億元完成對創(chuàng)世漫道股權(quán)收購，2014-2017年承諾凈利潤分別為6060、7338、9009和10330萬元，并完成業(yè)績承諾。

    夢網(wǎng)集團(tuán)：2015年9月以29億元完成對夢網(wǎng)科技股權(quán)收購，2015-2016年承諾業(yè)績分別為1.64億元和2.36億元，并完成業(yè)績承諾。創(chuàng)世漫道和夢網(wǎng)科技均以企業(yè)短信等為主營業(yè)務(wù)，目前行業(yè)需求整體平穩(wěn)。

    高升控股：高升控股2015年11月以15億元完成高升科技（承諾2015-2017年累計凈利潤不低于3.3億元）并購、2016年8月以11.5億元完成瑩悅網(wǎng)絡(luò)（承諾2016-2018年凈利潤分別不低于6000、7000和9000萬元）并購，并形成商譽。公司主營業(yè)務(wù)也由此轉(zhuǎn)變成為CDN/IDC/DCI互聯(lián)等業(yè)務(wù)，目前CDN行業(yè)發(fā)展受云計算廠家降價影響壓力較大，IDC/DCI行業(yè)需求則較快增長、但行業(yè)競爭格局近二年開始基于和云計算巨頭的合作密切度大幅分化，形成強者恒強的一線城市區(qū)域龍頭或全國性龍頭格局。

    4.7房地產(chǎn)

    從板塊商譽分析中，我們篩選出截至2018Q3商譽占總資產(chǎn)和所有者權(quán)益比重最高的，同時也是商譽減值風(fēng)險較大的兩個上市公司——國創(chuàng)高新和我愛我家。下面我們就這兩個公司的商譽減值風(fēng)險進(jìn)行分別分析。

    國創(chuàng)高新

    國創(chuàng)高新于2016年公告收購深圳云房[1]，2017年Q3完成收購。收購方案是國創(chuàng)高新通過支付現(xiàn)金和發(fā)行股票的方式收購深圳市云房網(wǎng)絡(luò)科技有限公司100%股權(quán)。現(xiàn)金支付16.07億元，發(fā)行股份共計2.58億股，每股價值約為8.49元。交易對價總計約38億元。2017年完成收購后當(dāng)期計入合并報表的商譽價值約為32.2億元，商譽價值占交易對價約85%。

    雖然交易對價中較高比例轉(zhuǎn)化為商譽，國創(chuàng)高新在收購時和深圳云房網(wǎng)絡(luò)科技簽訂的業(yè)績承諾可以對沖部分商譽減值風(fēng)險。根據(jù)雙方簽訂的《業(yè)績承諾補償協(xié)議》，深圳云房網(wǎng)絡(luò)科技的股東深圳大田、拉薩云房、開心同創(chuàng)、開心同富和國創(chuàng)集團(tuán)為補償義務(wù)人，承諾標(biāo)的公司深圳云房2016-2019年扣非后歸母普通股東的凈利潤[2]分別不低于2.425億元、2.575億元、3.225億元和3.65億元，總計11.875億元。如果在業(yè)績承諾期內(nèi)，標(biāo)的公司任一年度的實際凈利潤低于補償義務(wù)人承諾的對應(yīng)年度凈利潤，補償義務(wù)人以其通過本次交易獲得的股份對價和現(xiàn)金對價對上市公司進(jìn)行補償。

    根據(jù)國創(chuàng)高新2018年4月公告的業(yè)績承諾履行情況，2016年和2017年深圳云房均超完成業(yè)績承諾，業(yè)績增長符合預(yù)期。

    2018Q1-3國創(chuàng)高新累計營業(yè)收入約為32.4億元，同比增長178%，毛利率為17.02%，同比增加1.53個百分點。公司凈利潤2.23億元，同比增長450%，歸母凈利潤2.21億元，同比增長532%。從公司公告的三季報情況來看，國創(chuàng)高新收購深圳云房網(wǎng)絡(luò)之后2018年的經(jīng)營業(yè)績較好，截至三季報公司未計提商譽減值損失。

    我愛我家

    公司原名為昆百大A，2017年昆百大A收購我愛我家并更名[3]。根據(jù)公司披露的交易方案，公司以發(fā)行股份和現(xiàn)金支付兩種方式合計支付交易對價55.31億元，其中發(fā)行股份的方式支付了39.24億元，現(xiàn)金支付的方式支付了16.08億元。收購?fù)瓿珊螅覑畚壹遥ó?dāng)時為昆百大A）2017年年報上商譽價值由0增加至45.14億元，占支付對價的82%。

    昆百大A和我愛我家在收購時同樣也簽訂了業(yè)績承諾。根據(jù)收購時，雙方簽訂的業(yè)績承諾，2017-2019年我愛我家凈利潤累計需要達(dá)到5億元、11億元和18億元，也就是17年凈利潤5億元、18年6億元和19年7億元，三年凈利潤符合增速約為11.87%。補償人為我愛我家公司高管。當(dāng)我愛我家業(yè)績不達(dá)目標(biāo)時，業(yè)績補償人將對昆百大做出相應(yīng)業(yè)績補償，補償方式為由上市公司按照每股1元的價格回購并注銷。累計補償金額不超過交易對價。

    根據(jù)我愛我家2018年4月公告的業(yè)績承諾履行情況，2017年我愛我家超額完成業(yè)績承諾數(shù)額，完成率達(dá)到101.34%。

    2018年前三季度，我愛我家實現(xiàn)累計營業(yè)收入84.10億元，同比增長797.10%，營業(yè)利潤7.87億元，同比增長1332.58%，歸母凈利潤5.02億元，同比增長986.29%，扣非歸母凈利潤5.22億元，同比增長1545.94%。公司2018前三季度扣非歸母凈利潤每季度平均約為1.74億元，截至2018年Q3距離2017年累計扣非歸母凈利潤的目標(biāo)還有0.71億元。如果2018年Q4保持均值，則全年扣非歸母凈利潤可以完成業(yè)績承諾目標(biāo)。截至2018Q3公司未計提商譽減值損失。

    4.8輕工

    曲美家居

    商譽來源：曲美家居截止2018Q3商譽達(dá)到36.7億元，目前商譽/市值比例達(dá)99%，商譽全部來自于8月份收購挪威知名椅子品牌Ekornes。

    收購情況：公司于8月底完成對挪威Ekornes的收購，根據(jù)曲美家居對QumeiInvestmentAS有90.5%的持股比例測算，收購對價約為46.41億挪威克朗（36.77億元，按要約收購董事會召開前一日匯率計算），以現(xiàn)金支付，收購PE為23.3倍（以17年凈利潤計算）。

    收購資金來源：

    公司自籌資金：除自有資金外，大股東借款不超過15億元、招行境外商業(yè)貸款不超過18億元；境外銀團(tuán)提供16.46億克朗（人民幣約13億元）承諾函，在強制要約階段提供6.8億挪威克朗（人民幣約5.37億元）承諾函；

    非公開發(fā)行股票募集的資金：公司擬非公開發(fā)行股票募集資金不超過25億元人民幣，非公開發(fā)行股票不超過9682.4萬股；本次收購與非公開發(fā)行股票是獨立實施，兩者間互不影響，若出現(xiàn)非公開募集時間超預(yù)期或是發(fā)行失敗等情況，收購方將通過自有資金與其他自籌資金保證交易順利交割。

    標(biāo)的Ekornes情況：Ekornes主要從事家具和床墊開發(fā)、制造、銷售，全球共擁有4000個零售店，20個銷售公司及9個生產(chǎn)基地，覆蓋43個國家，旗下主要品牌Stressless定位于中高端躺椅；公司2017年收入30.79億挪威克朗，近五年的CAGR為2.57%，2017年凈利潤2.0億挪威克朗（2016年3.2億挪威克朗）。

    協(xié)同作用：

    加速推動曲美國際化進(jìn)程：Ekornes作為北歐地區(qū)最大家居商之一，其Stressless在躺椅細(xì)分市場擁有較高的全球品牌知名度，銷售市場涵蓋歐洲、北美、亞太等區(qū)域，我們預(yù)計曲美收購后有望利用Ekornes的國際化渠道打開國際市場，推動曲美的國際化戰(zhàn)略進(jìn)程。

    有助于Ekornes開拓中國市場：Ekornes的市場主要集中在歐洲和北美地區(qū)，在亞太地區(qū)僅占10%的收入占比；我們預(yù)計此次收購后，Ekornes能夠通過曲美現(xiàn)有渠道增強國內(nèi)銷售能力，同時改善自身的市場服務(wù)與響應(yīng)能力，增強產(chǎn)品競爭力。

    雙發(fā)優(yōu)勢互補，整體協(xié)調(diào)發(fā)展：Ekornes在產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)工藝及自動化程度方面能力全球領(lǐng)先，并且擁有成熟的全球銷售渠道，我們認(rèn)為，曲美有望借鑒其生產(chǎn)及研發(fā)方面的學(xué)習(xí)提升產(chǎn)品競爭力；同時，曲美在產(chǎn)品外觀設(shè)計，成本控制，市場營銷等方面優(yōu)勢明顯，Ekornes有望通過曲美的整合，改善其市場服務(wù)與響應(yīng)能力并降低成本。

    收購風(fēng)險：

    協(xié)同作用不達(dá)預(yù)期：Ekornes旗下產(chǎn)品定位于中高端躺椅，并在國內(nèi)無渠道基礎(chǔ)，短期內(nèi)難以依靠渠道快速擴(kuò)張實現(xiàn)國內(nèi)業(yè)務(wù)增長；

    收購資金來源及財務(wù)費用提升風(fēng)險：收購Ekornes將導(dǎo)致財務(wù)費用大幅提升，非公開發(fā)行可能面臨時間超預(yù)期或是發(fā)行失敗等風(fēng)險；

    Ekornes業(yè)績不達(dá)預(yù)期：Ekornes銷售區(qū)域遍布全球，收入主要來自于挪威、美國、加拿大、其他歐洲區(qū)域等，歐洲及北美的軟體家具需求近年來發(fā)展呈現(xiàn)平穩(wěn)態(tài)勢，收購公司面臨業(yè)績不達(dá)預(yù)期風(fēng)險。

    風(fēng)險提示：收購后協(xié)同作用不達(dá)預(yù)期；非公開發(fā)行失敗。

    4.9社會服務(wù)

    紫光學(xué)大

    借款18億現(xiàn)金收購學(xué)大教育及學(xué)大信息，產(chǎn)生大額商譽：2016年，上市公司以現(xiàn)金方式完成對學(xué)大教育和學(xué)大信息100%股權(quán)的收購，主營業(yè)務(wù)變更為教育培訓(xùn)服務(wù)。為完成上述收購，上市公司向控股股東西藏紫光卓遠(yuǎn)股權(quán)投資有限公司借款23.5億元，貸款利息為4.35%/年。截至2017年12月31日，上市公司對控股股東借款本金余額為18.15億元，按照貸款利息為4.35%/年測算，應(yīng)付利息約為7900萬元。而2017年全年，紫光學(xué)大實現(xiàn)凈利潤2438.09萬元，不足付給控股股東利息的1/3。截止至2018年三季度，公司商譽占總資產(chǎn)比例33.5%。

    剝離教育資產(chǎn)，天山鋁業(yè)擬借殼紫光學(xué)大上市：2018年10月，公司公告擬進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，引入具有較強盈利能力和持續(xù)經(jīng)營能力的原鋁、鋁深加工產(chǎn)品及材料、預(yù)焙陽極、高純鋁、氧化鋁的生產(chǎn)商。上述交易完成后，上市公司的控股股東將發(fā)生變更，天山鋁業(yè)借殼紫光學(xué)大實現(xiàn)上市，同時，紫光學(xué)大將把學(xué)大信息及學(xué)大教育100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給天津安特教育科技有限公司。

    學(xué)大教育經(jīng)營不佳，業(yè)績下降幅度明顯：考慮到此次公司并購重組事項尚未完成，公司未來商譽減值情況將視重組結(jié)果而定。2018年上半年，學(xué)大教育經(jīng)營成果不佳，收入及歸母凈利出現(xiàn)大幅下滑，倘若公司重大資產(chǎn)重組失敗，公司將面臨大額商譽減值風(fēng)險。

    錦江股份

    商譽來源：截止2018年三季度，錦江股份總資產(chǎn)規(guī)模402億元，其中商譽115億元，占比29%。目前賬面商譽主要來自2015-16年間公司進(jìn)行的3次大型同業(yè)并購。

    錦江股份在2015-16年間并購項目：

    商譽減值風(fēng)險：所處行業(yè)分析框架與觸發(fā)盈利下滑核心指標(biāo)。

    分析框架：行業(yè)規(guī)模、競爭格局與核心跟蹤指標(biāo)

    公司是目前國內(nèi)最大的酒店連鎖品牌商，所處酒店行業(yè)目前市場規(guī)模約12萬家酒店、對應(yīng)880萬間客房，2015年以來以低個位數(shù)趨勢維持緩慢增長。

    目前錦江、華住、如家房量各為70萬、40萬、40萬級別，綜合市占率17%左右。加上其他更小的連鎖化品牌方，華住、錦江、如家等在內(nèi)的連鎖品牌酒店體量在整體中占比約30%，而這一比例美國、英國為70%，因此我們認(rèn)為行業(yè)亮點在于龍頭公司（包括華住、錦江、如家）在已有的會員渠道、品牌影響力、管理和技術(shù)實力基礎(chǔ)上，通過加盟方式翻牌單體酒店，進(jìn)行存量替換的過程，即連鎖化率的提升。

    個股層面，這種機(jī)會對應(yīng)上市公司加盟開店數(shù)量。因此，開店數(shù)量指標(biāo)，或者說毛開店比例和凈增店比例是我們監(jiān)測的核心指標(biāo)之一。此外仍需觀察RevPAR變動，這是酒店單房的收益情況，受到入住率與房價共同作用。需要說明的是：有時公司出于收益管理，或者升級改造等因素會帶來入住率或者房價單因素的不增長乃至負(fù)增長，但只要RevPAR仍維持增長，我們認(rèn)為就不構(gòu)成擔(dān)憂。實際上，即便RevPAR下滑，但由于上市公司保持一定開店比例，利潤仍取得增長（2012-15年間）；但如果開店停滯或者RevPAR增速轉(zhuǎn)負(fù)，仍是需要警惕的信號。

    錦江目前盈利表現(xiàn)：經(jīng)營指標(biāo)與盈利均健康增長。

    從經(jīng)營指標(biāo)上看：簽約店再創(chuàng)新高，節(jié)假日因素拖累3QRevPAR增速但仍是正增長。（1）開店再提速但關(guān)店影響凈增店規(guī)模，簽約店新高。①1-9月毛開店841家，凈增店499家（2017年同期635家）。②9月底，簽約未開業(yè)3305家再創(chuàng)新高，已開業(yè)酒店7193家，加盟占85.9%中高端占30.5%；房量59.1萬間，加盟占83.7%中高端占38.8%。（2）受到雙節(jié)等因素影響，三季度境內(nèi)酒店RevPAR全部門店增速放緩至4.1%（Occ/ADR各減3.7pct/增8.7%），經(jīng)濟(jì)型/中端各減2.3%/0.7%。1-9月，全部/18M+酒店RevPAR分別同比增長5.9%/2.7%。①全部門店：經(jīng)濟(jì)型/中端RevPAR分別同比減少0.7%、增長1%；②成熟門店：經(jīng)濟(jì)型/中端RevPAR分別同比增長0.2%、增長5.8%。

    開店指標(biāo)和RevPAR變動如下：

    從利潤指標(biāo)看，所收購的公司目前為止盈利情況均健康：2017年，法國盧孚酒店、鉑濤、維也納的歸母凈利分別增長77%、108%、141%至3億元、2.7億元、2.3億元；2018年前三季度，以上被收購標(biāo)的分別增長-10%、42%、-1%至2.2億元、3.2億元、1.8億元，維也納未披露具體原因，除了2017年較高的基數(shù)，我們結(jié)合其對加盟銷售人員的強激勵、以及業(yè)務(wù)層面極高的增長（開店最快的子品牌即維也納），估計是銷售費用中用于激勵相關(guān)的支出較高帶來。

    4.10商貿(mào)零售

    目前零售行業(yè)商譽占總資產(chǎn)比重較小，行業(yè)整體商譽減值風(fēng)險相對較低，部分個股占比超過10%，建議關(guān)注青島金王、南極電商、潮宏基、跨境通、新華都、南京新百、金一文化、金洲慈航。重點關(guān)注金洲慈航，公司2015年收購豐匯租賃確認(rèn)大額商譽36.65億元，目前3年業(yè)績承諾期已滿，若豐匯租賃未來經(jīng)營中不能較好地實現(xiàn)收益，商譽則將存在較高的減值風(fēng)險，從而影響公司的當(dāng)期損益。

    4.11紡織服裝

    截至18Q3，紡織服裝行業(yè)88家上市公司，共有48家企業(yè)產(chǎn)生商譽，合計128億元，較17全年增6.8%，占比含商譽公司總資產(chǎn)的5.1%，占比含商譽公司總市值的4.9%。

    行業(yè)中商譽占總資產(chǎn)比重超過10%的公司共計10家，包括維格娜絲、南極電商、跨境通、歌力思等重點公司，這些商譽多由公司以高于標(biāo)的凈資產(chǎn)公允價值的價格進(jìn)行收購兼并時產(chǎn)生。過去6年時間段來看，本行業(yè)的商譽減值主要因子公司運營不當(dāng)，盈利能力下降，從而產(chǎn)生減值。

    從行業(yè)近6年商譽減值計提變化來看，摩登大道在2016年的商譽減值測試中得出“發(fā)生減值”的測試結(jié)果，當(dāng)年計提1841萬元減值損失（2016年歸母凈利潤-2.87億元）。該項減值由收購杭州連卡恒福與LEVITASS.P.A.產(chǎn)生的商譽帶來。星期六2017年計提商譽減值損失1.85億元（2017年歸母凈利潤-3.52億元），主要系D：FUSE品牌商譽減值。探路者2017年計提1.99億元商譽減值損失（2017年歸母凈利潤-8486萬元），主要由旗下6家子公司的商譽帶來，主要因上市公司未順利整合相關(guān)被投資子公司，加之戶外運動行業(yè)規(guī)模增速有所放緩所致。

    從商譽占比較大的個股看，行業(yè)中維格娜絲商譽占比總資產(chǎn)達(dá)39%，占比市值達(dá)81%，商譽占比較高。這部分商譽在2017年收購韓國服裝品牌TeenieWeenie及相關(guān)資產(chǎn)過程中產(chǎn)生。標(biāo)的資產(chǎn)價格為中國范圍內(nèi)業(yè)務(wù)的2015年凈利潤的11.25倍，即49.32億元，暫未計提任何減值準(zhǔn)備。大額商譽的形成主要系TW具備較強管理經(jīng)驗，成熟經(jīng)營理念，優(yōu)質(zhì)客戶資源等無形資產(chǎn)價值，其預(yù)期的獲利能力將強于已有資產(chǎn)所評估而得的折現(xiàn)能力。

    維格娜絲于2017Q1并表TW，增加商譽24.89億元至25.26億元。我們認(rèn)為公司主要的風(fēng)險點來自1）TW或出現(xiàn)的業(yè)績下滑所導(dǎo)致的大概率商譽減值風(fēng)險，2）如果商譽減值發(fā)生，因收購而產(chǎn)生的較大財務(wù)費用將較大程度減弱償債能力。

    針對以上兩點，我們認(rèn)為TW業(yè)務(wù)仍發(fā)展良好，18Q3公司總體收入、凈利分別同比增3.8%、62.5%，毛利率同比增1.2pct至69.4%，主要系VGRASS與TW均實現(xiàn)吊牌價增長（11%、10%），其中TW收入同比增7.4%（18H1：9.0%），占比總營收68%，主要系同店增速保持穩(wěn)定。從線上銷售渠道來看，TW作為天貓女裝品類重點合作品牌，在18雙十一天貓女裝品類銷售中排名第9，顯示其在線上強勁的銷售與運營能力。財務(wù)費用來看，公司18Q3財務(wù)費用率同比降0.74pct至8.68%，公司于9月公告可轉(zhuǎn)債發(fā)行獲證監(jiān)會審核通過，此次發(fā)行額度不超過7.46億元，預(yù)計部分募集資金將用于支付并購項目尾款和適當(dāng)補充公司流動資金，以有效降低財務(wù)風(fēng)險。

    伴隨商譽減值會計監(jiān)管的加強，我們認(rèn)為以下4點將對行業(yè)的判斷產(chǎn)生重大影響，需進(jìn)行緊密追蹤：1）公司現(xiàn)金流與營業(yè)利潤較形成商譽時期的變化、被收購標(biāo)的業(yè)績承諾完成情況，從行業(yè)屬性來看，服裝行業(yè)普遍現(xiàn)金流狀況良好，有能力支撐自有業(yè)務(wù)發(fā)展；2）服裝行業(yè)的競爭格局、子行業(yè)的發(fā)展變化以及上下游的連鎖反應(yīng)；3）核心管理團(tuán)隊的變動，需按個別公司及時跟蹤觀察；4）由于服裝行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期變化相關(guān)度較高，包括人均收入、匯率等宏觀因素也將對行業(yè)及公司產(chǎn)生重大的影響。

    4.12家電

    家電板塊中，除了美的集團(tuán)和青島海爾有較大商譽且占總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)比例較大，其他公司總體商譽占比較小。美的集團(tuán)和青島海爾積極并購海外資產(chǎn)加大海外業(yè)務(wù)拓展及自身多元化業(yè)務(wù)拓展，我們認(rèn)為商譽價值過高的確加大了公司的風(fēng)險，但美的集團(tuán)和青島海爾整體治理及管理風(fēng)險可控，并購資產(chǎn)出現(xiàn)大幅減值的可能性較小。

    華帝股份：2012年收購百得廚衛(wèi)，形成1.04億元商譽，期間未有商譽減值損失；三花智控：2015年收購R-SquaredPuckettInc，形成0.32億元商譽，期間未有商譽減值損失；老板電器2018年收購金帝電器形成0.81億元商譽；海信電器：2018年收購ToshibaVisualSolutionsCorporation，形成2.96億元商譽；歐普照明：2017年收購上海杰燈照明有限公司，形成0.02億元商譽。

    4.13電力設(shè)備

    （1）長園集團(tuán)

    長園集團(tuán)商譽主要來自于近年陸續(xù)收購的資產(chǎn)。從商譽體量來看，基于2018半年報數(shù)據(jù)，子公司長園深瑞，珠海運泰利，長園和鷹，中鋰的商譽期末余額相對較大。

    經(jīng)營情況來看，長園深瑞，珠海運泰利業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，2018上半年，長園深瑞實現(xiàn)收入12.84億元，同比增長20.01%，凈利潤1.27億元，同比增長22.19%。運泰利實現(xiàn)收入6.72億元，同比增長42.88%，凈利潤9054萬元，同比增長4.13%。智能電網(wǎng)投資和智能制造檢測設(shè)備的需求，推動了這兩家子公司業(yè)績的持續(xù)增長。同時兩家公司已過業(yè)績承諾期，我們預(yù)計未來發(fā)生商譽減值的概率較低。

    長園和鷹，中鋰方面，中鋰無業(yè)績對賭，和鷹2017年為最后一年業(yè)績對賭期。根據(jù)公司2018年三季報公告內(nèi)容：中鋰新材和長園和鷹業(yè)績大幅下降導(dǎo)致相關(guān)商譽存在較大減值風(fēng)險。

    基于公司三季報公告信息：中鋰新材2018年1-9月營業(yè)收入1.22億元，同比降61.03%，虧損額7011萬元。中鋰業(yè)績下降受沃特瑪事件影響，自2017年底公司已積極開發(fā)新客戶，其中寧德時代、比亞迪、東莞凱德、國軒高科、天津力神等已開始批量供貨，但由于鋰電池材料行業(yè)新供應(yīng)商導(dǎo)入期較長以及新產(chǎn)品開發(fā)周期較長等因素影響，中鋰新材業(yè)績不及預(yù)期?？紤]到中鋰新材目前虧損額較大，2018年業(yè)績預(yù)計無法扭虧，因此公司預(yù)計中鋰新材商譽存在較大減值風(fēng)險。目前處于減值測試評估階段。

    基于公司三季報公告信息：長園和鷹2018年1-9月營業(yè)收入3.74億元，同比降51.74%，凈利潤1545萬元，同比降85.37%。長園和鷹業(yè)績下降主要是由于國家宏觀政策的影響及長園和鷹自身出于控制風(fēng)險的考慮對業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整等多重因素。鑒于長園和鷹2018年前三季度業(yè)績大幅下降，智能工廠業(yè)務(wù)目前尚未簽訂新的銷售合同，2018年業(yè)績預(yù)計大幅下降，公司預(yù)計長園和鷹商譽存在較大減值風(fēng)險。目前處于減值測試評估階段。

    （2）理工環(huán)科

    理工環(huán)科商譽主要來自于近年陸續(xù)收購的資產(chǎn)。從商譽體量來看，基于2018半年報數(shù)據(jù)，子公司江西博微、尚洋環(huán)科、碧藍(lán)環(huán)保的商譽期末余額相對較大。

    從過往業(yè)績情況來看：

    碧藍(lán)環(huán)保：業(yè)績對賭，凈利潤2016-2019年不低于3280萬元，4198萬元，5374萬元，6879萬元。碧藍(lán)2017年度按照實際回款進(jìn)度計算的凈利潤為3812.80萬元，未能完成2017年度業(yè)績承諾，完成率為90.82%。

    江西博微：已過業(yè)績承諾期，完成2017年度業(yè)績承諾，完成率為125.48%。

    尚洋環(huán)科：業(yè)績承諾期2015-2017年，2017年扣非歸母凈利潤為5450.30萬元，未能完成2017年度業(yè)績承諾，完成率為90.84%。

    從目前經(jīng)營情況來看，2018上半年，尚洋東方、江西博微、碧藍(lán)環(huán)保凈利潤3144.14萬元、7622.37萬元、724.93萬元，同比變動187.37%、-25.02%、-60.51%。我們認(rèn)為，若公司環(huán)保治理等業(yè)務(wù)拓展順利，未來發(fā)生商譽減值概率較低。

    （3）方正電機(jī)

    方正電機(jī)商譽主要來自于近年陸續(xù)收購的資產(chǎn)。從商譽體量來看，基于2018半年報數(shù)據(jù)，子公司上海海能、杭州德沃士的商譽期末余額相對較大。

    從過往業(yè)績情況來看：

    上海海能：業(yè)績對賭，凈利潤2015-2017年不低于7600萬元，8000萬元，8400萬元。上海海能2017年實現(xiàn)扣非利潤9092萬元，達(dá)成業(yè)績承諾。

    杭州德沃士：業(yè)績對賭，凈利潤2015-2017年不低于1650萬元，2400萬元，3500萬元。杭州德沃士2017年實現(xiàn)扣非利潤2597萬元，未能完成2017年業(yè)績承諾，2017年完成率74.2%。

    從目前經(jīng)營情況來看，2018上半年，上海海能、杭州德沃士分別實現(xiàn)凈利潤2233.69萬元、-18.99萬元，同比變動-41.62%、-108.41%。

    （4）天沃科技

    天沃科技商譽主要來自收購的子公司：中機(jī)電力。公司與中機(jī)電力協(xié)同明顯，中機(jī)電力業(yè)務(wù)拓展快速推進(jìn)，整體業(yè)績持續(xù)增長。

    根據(jù)中機(jī)電力的業(yè)績對賭：2016年8月-12月、2017-2019年扣非利潤數(shù)分別不低于15500萬元、37600萬元、41500萬元、45600萬元。實際，2017年度實現(xiàn)凈利潤為37805.03萬元，完成業(yè)績承諾的101%。

    2018上半年，中機(jī)電力實現(xiàn)凈利潤2.68億元，同比增8.18%；保持穩(wěn)健增長，我們預(yù)計全年完成業(yè)績承諾為大概率事件。發(fā)生商譽減值概率低。

    5.風(fēng)險提示

    并購標(biāo)的業(yè)績大幅低于業(yè)績承諾風(fēng)險；市場整體商譽減值風(fēng)險可控，但不同行業(yè)間以及上市公司間結(jié)構(gòu)性問題相對明顯。

    [1]詳見海通地產(chǎn)組2017年1月25日發(fā)布的深度報告《收購Q房網(wǎng)，切入地產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)》

    [2]扣除本次交易實施完成后國創(chuàng)高新追加投資或募集配套資金用于標(biāo)的公司在建項目所帶來的收益及其節(jié)省的財務(wù)費用。

    [3]詳見海通個地產(chǎn)組2017年10月30日發(fā)布的深度報告《收購我愛我家，切入地產(chǎn)服務(wù)產(chǎn)業(yè)》