■王麗新

    8月份以來，時(shí)代中國(guó)境外債務(wù)重組獲批，花樣年控股集團(tuán)有限公司宣布與主要美元債權(quán)人就基礎(chǔ)商務(wù)條款達(dá)成一致。公開信息顯示，7月份至今，龍光集團(tuán)、世茂集團(tuán)等多家出險(xiǎn)房企相繼宣布境外債務(wù)重組生效，亦有遠(yuǎn)洋集團(tuán)等十余家房企公布新的債務(wù)解決方案。另?yè)?jù)中指研究院監(jiān)測(cè)，2025年房地產(chǎn)企業(yè)海外債尚有一千多億元，規(guī)模較高峰期明顯下滑，風(fēng)險(xiǎn)逐漸緩釋。

    在筆者看來，經(jīng)過兩年多的持續(xù)努力，房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處置工作取得重要突破性進(jìn)展，正從“有效化解”邁向“系統(tǒng)修復(fù)”新階段，這將成為房地產(chǎn)行業(yè)從規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)邁向質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

    首先，化債重點(diǎn)由展期轉(zhuǎn)向削債。隨著市場(chǎng)化處置機(jī)制逐步成熟，政策工具箱持續(xù)擴(kuò)容，房企制定債務(wù)重組方案也呈現(xiàn)出策略性轉(zhuǎn)變。

    早期化債時(shí)，房企在與債權(quán)人談判后通過率較高的方案，主流模式是“展期+債轉(zhuǎn)股”。但相較于彼時(shí)這種以展期為主的“時(shí)間換空間”模式，當(dāng)前房企更傾向采取削債手段，從源頭上減負(fù)。

    今年下半年以來生效的重組方案中，絕大多數(shù)房企都給出了多元化償債路徑，涵蓋資產(chǎn)抵債、現(xiàn)金回購(gòu)、債轉(zhuǎn)股及留債展期等多種選項(xiàng)，其中“現(xiàn)金+債轉(zhuǎn)股+資產(chǎn)包”組合償付方案較為常見。進(jìn)展順利的債務(wù)重組模式，有一個(gè)共性特征是以削債為主，削債比例少則接近50%，多則達(dá)到70%左右。此外，在房企與債權(quán)人就境外債重組方案充分博弈與權(quán)衡后，境內(nèi)債或者新的債務(wù)重組方案通過時(shí)間也較之前縮短，這反映出債權(quán)人愈發(fā)理性。

    其次，短期套現(xiàn)與長(zhǎng)期兌付方案配套并行，重建信用循環(huán)體系。債務(wù)重組是否順利，本質(zhì)是如何化解債務(wù)人與債權(quán)人的矛盾，尋找“最優(yōu)解”。

    從債權(quán)人角度而言，往往訴求各異，有的擔(dān)憂房企獲得的現(xiàn)金用途難以平衡保交樓任務(wù)與債務(wù)重組，有的堅(jiān)持短期套現(xiàn)和高清償率，有的則傾向于長(zhǎng)期兌付方案。從已有債務(wù)化解案例來看，“長(zhǎng)短兌付”組合方案，盡量滿足不同債權(quán)人訴求，相對(duì)通過率較高。其中，有四個(gè)化債工具的實(shí)施細(xì)節(jié)值得關(guān)注，一是有現(xiàn)金償付選項(xiàng)，不過最終現(xiàn)金償還的比例多數(shù)不超過20%；二是重組方案涉及的償債資產(chǎn)評(píng)估值要較為合理；三是留債展期時(shí)間、利息以及還本方式要協(xié)商一致；四是方案中涉及債轉(zhuǎn)股的，要設(shè)置股權(quán)收益分成條款，也要謹(jǐn)慎確定轉(zhuǎn)股價(jià)格和比例，充分考慮對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理的影響。

    總體而言，房企一般要遵循“短端削債、中端轉(zhuǎn)股、長(zhǎng)端保本降息”框架，允許債權(quán)人在保本訴求、即時(shí)受償訴求、退出訴求和共享收益訴求間做出最符合自身利益的選擇，才能修復(fù)信用機(jī)制。

    最后，激活資產(chǎn)價(jià)值錨。房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入深度轉(zhuǎn)型期以來，有效化解房企風(fēng)險(xiǎn)的支持性政策持續(xù)發(fā)力，部分出險(xiǎn)房企或者流動(dòng)性承壓房企已經(jīng)得到大股東支持。

    大股東支持房企化債的方式是多種多樣的，大體可以分為以下幾種：以低利率高質(zhì)押率借款給上市房企，支持其償債及經(jīng)營(yíng)；通過大宗交易、REITs認(rèn)購(gòu)等市場(chǎng)化手段“策應(yīng)”；直接注資作為“新股東貸款”，專項(xiàng)用于支持債務(wù)重組相關(guān)費(fèi)用支出，且償付順序自愿劣后于其他債務(wù)工具，增強(qiáng)各方對(duì)重組成功的信心；委托房企代建、運(yùn)營(yíng)人才公寓等資產(chǎn)，且雙方力爭(zhēng)將該資產(chǎn)納入保障房REITs儲(chǔ)備庫(kù)，構(gòu)建“國(guó)資監(jiān)管+市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)”模式。如此一來，大股東提供流動(dòng)性助力的同時(shí)，更有可能加快構(gòu)建房地產(chǎn)新發(fā)展模式，重塑房地產(chǎn)資產(chǎn)估值邏輯。

    當(dāng)然，房企債務(wù)重組成功是減輕財(cái)務(wù)壓力的第一步，越來越多房企完成債務(wù)重組則是房地產(chǎn)行業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)鍵一步。當(dāng)前，保交付已經(jīng)邁入收官階段，若疊加債務(wù)重組順利，出險(xiǎn)或流動(dòng)性承壓房企有望真正回到正常經(jīng)營(yíng)軌道。屆時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)出清的確定性更強(qiáng)，速度更快，將助力行業(yè)進(jìn)入更健康、更可持續(xù)的發(fā)展新生態(tài)。