股票市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)借鑒研究

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    引言

    在全球資本市場(chǎng)深度融合與競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，股票市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展已成為各國(guó)經(jīng)濟(jì)安全的核心命題。中國(guó)A股市場(chǎng)歷經(jīng)三十余年發(fā)展，已成長(zhǎng)為全球第二大股票市場(chǎng)，但在制度成熟度、市場(chǎng)韌性、投資者結(jié)構(gòu)等方面仍與發(fā)達(dá)市場(chǎng)存在顯著差距。2025年，隨著全面注冊(cè)制改革的深化、退市機(jī)制常態(tài)化推進(jìn)以及資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放步伐加快，A股市場(chǎng)正面臨從擴(kuò)容向提質(zhì)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。然而，市場(chǎng)波動(dòng)加劇、投資者信心不足、長(zhǎng)期資金占比偏低等問(wèn)題仍制約著市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。

    本文基于國(guó)際比較視角，聚焦注冊(cè)制與退市制度、信息披露優(yōu)化、長(zhǎng)期資金入市、投資者保護(hù)等核心領(lǐng)域，系統(tǒng)梳理全球主要市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合A股市場(chǎng)現(xiàn)狀提出針對(duì)性改進(jìn)建議，旨在為構(gòu)建“規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性”的中國(guó)資本市場(chǎng)提供借鑒與參考。

    一、不斷完善現(xiàn)有注冊(cè)制體系

    注冊(cè)制以信息披露為核心，將企業(yè)能否上市的選擇權(quán)充分交還給市場(chǎng)。不同發(fā)達(dá)市場(chǎng)基于自身定位形成了各具特色的制度設(shè)計(jì)，為A股改革提供了多元參考樣本。資本市場(chǎng)的成熟度，往往體現(xiàn)在準(zhǔn)入與退出機(jī)制的協(xié)同效率上。2025年以來(lái)，A股全面注冊(cè)制改革進(jìn)入深化階段，IPO募資額同比增長(zhǎng)54.92%，然而，與市場(chǎng)活力形成鮮明對(duì)比的是，A股退市率僅為0.44%，ST公司仍通過(guò)財(cái)務(wù)操縱實(shí)現(xiàn)“保殼”，這種進(jìn)易退難的結(jié)構(gòu)性矛盾制約了上市公司質(zhì)量的整體提升。

    （一）多維度豐富準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)

    發(fā)行審核機(jī)制的市場(chǎng)化程度決定了注冊(cè)制的實(shí)效。納斯達(dá)克通過(guò)分層上市機(jī)制實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)對(duì)接，資本市場(chǎng)則允許未盈利企業(yè)上市，這種差異化設(shè)計(jì)使不同發(fā)展階段的企業(yè)都能找到合適的融資平臺(tái)。A股科創(chuàng)板雖已引入市值、營(yíng)收等的多元上市標(biāo)準(zhǔn)，但在行業(yè)估值定價(jià)上仍未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。自全面注冊(cè)制實(shí)施以來(lái)，A股市場(chǎng)超募現(xiàn)象持續(xù)緩解。注冊(cè)制公司首發(fā)超募比例均值在改革初期雖存在波動(dòng)，但整體呈下降趨勢(shì)。至2024年，該比例已顯著降低，2025年預(yù)計(jì)更是維持在較低水平，均值降至10%以下，但與納斯達(dá)克完全市場(chǎng)化詢價(jià)和做市商平衡的模式相比，仍需減少對(duì)發(fā)行價(jià)格的隱性指導(dǎo)。德國(guó)法蘭克福交易所對(duì)工業(yè)4.0企業(yè)的特殊通道政策啟示我們，對(duì)國(guó)家重點(diǎn)支持的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)可適當(dāng)放寬盈利要求，但需以強(qiáng)化研發(fā)投入、技術(shù)壁壘等非財(cái)務(wù)指標(biāo)考核作為平衡。

    （二）持續(xù)提升信息披露質(zhì)量

    信息披露質(zhì)量管控的差異化實(shí)踐尤為關(guān)鍵。參考國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步細(xì)化信息披露內(nèi)容和標(biāo)準(zhǔn)。在公司治理方面，要求上市公司詳細(xì)披露董事、監(jiān)事的履職評(píng)價(jià)體系、利益沖突解決機(jī)制等。在財(cái)務(wù)信息披露中，對(duì)新興行業(yè)的特殊會(huì)計(jì)處理、復(fù)雜交易的財(cái)務(wù)影響進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化、詳細(xì)化說(shuō)明。同時(shí)，制定各細(xì)分行業(yè)的信息披露指引，突出行業(yè)特點(diǎn)和關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素，使信息披露更具針對(duì)性和有效性。適當(dāng)縮短年報(bào)和季報(bào)定期報(bào)告的披露時(shí)限，確保投資者能夠及時(shí)獲取最新信息。同時(shí)，優(yōu)化臨時(shí)報(bào)告的觸發(fā)機(jī)制和披露流程，利用信息技術(shù)實(shí)現(xiàn)重大事項(xiàng)的實(shí)時(shí)披露，減少信息延遲對(duì)市場(chǎng)的影響。

    （三）建立多元標(biāo)準(zhǔn)與高效退市體系

    市場(chǎng)的“進(jìn)出有序”依賴于高效的退市機(jī)制，納斯達(dá)克市場(chǎng)通過(guò)“交易類指標(biāo)”“持續(xù)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)”“合規(guī)性指標(biāo)”的三維標(biāo)準(zhǔn)體系，實(shí)現(xiàn)年均約8%的退市率，其中強(qiáng)制退市占比約50%，這種市場(chǎng)化的退出機(jī)制有效保障了上市公司質(zhì)量。相比之下，A股退市流程存在警示期過(guò)長(zhǎng)、執(zhí)行彈性大等問(wèn)題，ST公司通過(guò)財(cái)務(wù)操縱實(shí)現(xiàn)“保殼”，嚴(yán)重影響市場(chǎng)出清效率。另外，退市流程高效化改革需壓縮冗余環(huán)節(jié)。當(dāng)前A股退市流程包含退市風(fēng)險(xiǎn)警示、暫停上市和終止上市三個(gè)階段，耗時(shí)普遍超過(guò)12個(gè)月，而納斯達(dá)克從提出退市要求到正式退市一般不超過(guò)半年，且給予企業(yè)整改寬限期和降板機(jī)會(huì)。建議A股建立快速退市通道，縮短退市風(fēng)險(xiǎn)警示期。對(duì)明確符合退市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)直接啟動(dòng)退市程序，取消暫停上市環(huán)節(jié)。

    二、推動(dòng)國(guó)際化與產(chǎn)業(yè)升級(jí)

    在全球經(jīng)濟(jì)一體化的大趨勢(shì)下，國(guó)際化進(jìn)程與產(chǎn)業(yè)升級(jí)已然成為世界各國(guó)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵路徑。發(fā)達(dá)市場(chǎng)憑借早期開(kāi)展的全球化布局以及長(zhǎng)期積累的深厚技術(shù)底蘊(yùn)，在全球產(chǎn)業(yè)鏈的高端環(huán)節(jié)和國(guó)際資源配置領(lǐng)域占據(jù)著顯著優(yōu)勢(shì)。而中國(guó)依托自身龐大的制造業(yè)基礎(chǔ)，在一系列政策的有力引導(dǎo)下，正逐步從規(guī)模擴(kuò)張型發(fā)展模式向質(zhì)量提升型轉(zhuǎn)變。2025年以來(lái)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)數(shù)量占比提升至83.58%，彰顯了市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的支持力度，下一步建議積極探索契合自身特色的國(guó)際化與產(chǎn)業(yè)升級(jí)協(xié)同推進(jìn)之路。

    （一）進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)開(kāi)放

    逐步放寬外資進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的限制，取消或降低外資在證券、基金、期貨等領(lǐng)域的持股比例限制，允許外資機(jī)構(gòu)開(kāi)展更多業(yè)務(wù)，如跨境資產(chǎn)管理、金融衍生品交易等，吸引更多國(guó)際資金與優(yōu)質(zhì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。同時(shí)，需持續(xù)優(yōu)化滬深港通、債券通等跨境交易機(jī)制，穩(wěn)步擴(kuò)大交易標(biāo)的范圍，科學(xué)提高交易額度上限，合理縮短交易結(jié)算周期，多維度降低交易成本，以此全面提升跨境交易的便利性與運(yùn)作效率。在加強(qiáng)國(guó)際金融市場(chǎng)互聯(lián)互通方面，要積極探索與其他國(guó)家和地區(qū)資本市場(chǎng)建立更多元、更緊密的合作機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資源共享與優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

    （二）強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)政策與資本市場(chǎng)協(xié)同

    政府相關(guān)部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)與資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的溝通與協(xié)調(diào)，建立產(chǎn)業(yè)政策與資本市場(chǎng)政策的協(xié)同制定機(jī)制。在制定產(chǎn)業(yè)政策時(shí)，充分考慮資本市場(chǎng)的資源配置功能，引導(dǎo)資本市場(chǎng)資金流向國(guó)家重點(diǎn)支持的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，緊密配合產(chǎn)業(yè)政策目標(biāo)，有力支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)。通過(guò)多種渠道加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)業(yè)政策與資本市場(chǎng)政策的宣傳，提高企業(yè)、投資者對(duì)政策的理解與認(rèn)知。政府部門(mén)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以組織活動(dòng)，向市場(chǎng)主體詳細(xì)介紹產(chǎn)業(yè)政策的支持方向、資本市場(chǎng)的融資渠道與規(guī)則，強(qiáng)化政策引導(dǎo)效能，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)進(jìn)程與資本市場(chǎng)發(fā)展形成深度協(xié)同、良性互動(dòng)的良好格局，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展注入強(qiáng)勁動(dòng)力。

    三、設(shè)立金融穩(wěn)定機(jī)制與應(yīng)急工具

    全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，A股如何通過(guò)設(shè)立金融穩(wěn)定機(jī)制與應(yīng)急工具提升市場(chǎng)韌性，已成為關(guān)乎資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要課題。應(yīng)急工具的選擇是金融穩(wěn)定機(jī)制的核心內(nèi)容。股市平準(zhǔn)基金是最為直接和有效的應(yīng)急工具之一，此外，對(duì)于平準(zhǔn)基金難以覆蓋所有風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)景，需搭配流動(dòng)性支持、資本金補(bǔ)充、長(zhǎng)期資金引導(dǎo)等市場(chǎng)化工具，形成多維度、分層級(jí)的應(yīng)急體系，既應(yīng)對(duì)短期流動(dòng)性危機(jī)，又夯實(shí)市場(chǎng)長(zhǎng)期韌性。

    （一）設(shè)立相當(dāng)規(guī)模的平準(zhǔn)基金

    根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，平準(zhǔn)基金的規(guī)模應(yīng)控制在市場(chǎng)總市值的2%至6%之間。資金可以通過(guò)政府統(tǒng)籌安排、向金融機(jī)構(gòu)出資籌集，以及可以通過(guò)部分公共資金作為補(bǔ)充來(lái)源。在操作層面上，投資標(biāo)的應(yīng)以滬深300等主要寬基指數(shù)及相關(guān)ETF為主，確保市場(chǎng)的引導(dǎo)效應(yīng)。同時(shí)必須設(shè)定清晰、透明的觸發(fā)條件，如主要指數(shù)跌幅、市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)、恐慌指數(shù)等，避免其成為常態(tài)干預(yù)工具，扭曲市場(chǎng)定價(jià)。此外，實(shí)行信息保密制度，確保相關(guān)操作的客觀性與公正性，以增強(qiáng)市場(chǎng)信心。

    （二）運(yùn)用其他金融穩(wěn)定機(jī)制和應(yīng)急工具

    除了平準(zhǔn)基金，還可以發(fā)展其他市場(chǎng)化應(yīng)急工具。如央行流動(dòng)性支持工具、券商資本金補(bǔ)充機(jī)制、保險(xiǎn)資金入市機(jī)制等多元化的應(yīng)急工具。當(dāng)A股市場(chǎng)因外部沖擊或內(nèi)部因素導(dǎo)致資金面緊張、股價(jià)大幅下跌時(shí)，央行可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、降低存款準(zhǔn)備金率、提供再貸款等方式向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。借鑒美國(guó)、歐洲的經(jīng)驗(yàn)，建立證券行業(yè)保護(hù)基金。由各家券商按規(guī)模繳納資金，在個(gè)別券商出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)時(shí)提供援助，防止風(fēng)險(xiǎn)傳染。同時(shí)鼓勵(lì)或要求系統(tǒng)重要性券商建立應(yīng)急資本計(jì)劃，如在危機(jī)時(shí)可通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等方式快速補(bǔ)充資本。保險(xiǎn)資金（包括養(yǎng)老金、企業(yè)年金等）具有規(guī)模大、期限長(zhǎng)、追求長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的特點(diǎn)，是資本市場(chǎng)最理想的長(zhǎng)期投資者。建議在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，穩(wěn)步放寬保險(xiǎn)資金的投資領(lǐng)域限制，豐富其資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理手段。

    四、強(qiáng)化大股東減持管理與投資者保護(hù)機(jī)制

    大股東減持行為若缺乏有效監(jiān)管，可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的不穩(wěn)定，導(dǎo)致股價(jià)異常波動(dòng)，損害中小投資者的利益。而中小投資者作為市場(chǎng)的重要參與者，其權(quán)益能否得到充分保護(hù)，直接關(guān)系到市場(chǎng)的公平性和吸引力。因此，強(qiáng)化大股東減持管理，切實(shí)加強(qiáng)中小投資者保護(hù)，不僅是維護(hù)市場(chǎng)秩序、促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展的必然要求，也是保障廣大投資者合法權(quán)益、增強(qiáng)投資者信心的重要舉措。成熟市場(chǎng)在股東減持監(jiān)管和投資者保護(hù)方面有著更為豐富的經(jīng)驗(yàn)和更為完善的制度安排。

    （一）強(qiáng)化大股東減持管理

    近年來(lái)，A股市場(chǎng)在不斷借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，逐步形成了具有中國(guó)特色的減持監(jiān)管和投資者保護(hù)體系，隨著全面注冊(cè)制改革的深入推進(jìn)，A股市場(chǎng)對(duì)大股東減持的監(jiān)管和投資者保護(hù)將呈現(xiàn)新的發(fā)展趨勢(shì)。未來(lái)，監(jiān)管部門(mén)需要進(jìn)一步強(qiáng)化監(jiān)測(cè)技術(shù)，利用大數(shù)據(jù)追蹤異常交易（如短期內(nèi)股份集中變動(dòng)、關(guān)聯(lián)賬戶聯(lián)動(dòng)），加強(qiáng)對(duì)大宗交易、可轉(zhuǎn)債、ETF換購(gòu)等渠道的穿透式監(jiān)管。同時(shí)，需要打擊隱蔽減持方式，嚴(yán)查代持、收益互換、融券賣(mài)出等創(chuàng)新型繞道手段，消除監(jiān)管規(guī)則盲區(qū)。優(yōu)化分紅掛鉤機(jī)制，細(xì)化分紅不達(dá)標(biāo)企業(yè)的減持限制標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化長(zhǎng)期股東文化。

    （二）多舉措切實(shí)加強(qiáng)中小投資者保護(hù)

    成熟市場(chǎng)均專門(mén)通過(guò)立法構(gòu)建投資者保護(hù)框架，完善配套制度體系，如美國(guó)的《投資者保護(hù)法》、歐盟的《投資者賠償計(jì)劃指令》，A股市場(chǎng)可加快推進(jìn)投資者保護(hù)專門(mén)立法，明確投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的法定職責(zé)與權(quán)限，包括中介機(jī)構(gòu)終身追責(zé)細(xì)則、投資者損失計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)、投教經(jīng)費(fèi)保障辦法等，讓保護(hù)措施有法可依、有章可循。同時(shí)需擴(kuò)大證券仲裁適用范圍，推廣調(diào)解與仲裁快速銜接模式，對(duì)達(dá)成的和解協(xié)議提供快捷司法確認(rèn)，建立跨境糾紛解決機(jī)制，針對(duì)中概股相關(guān)糾紛，與境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)證據(jù)共享與裁決互認(rèn)。優(yōu)化退市標(biāo)準(zhǔn)中的投資者保護(hù)條款，將合理的賠償方案作為退市審核的前提條件。建立退市公司資產(chǎn)保全制度，在退市程序啟動(dòng)后立即凍結(jié)控股股東和實(shí)際控制人的資產(chǎn)，防止資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等。

    五、推動(dòng)長(zhǎng)期投資與價(jià)值投資理念

    長(zhǎng)期資金的規(guī)模與穩(wěn)定性直接決定著投資理念的取向。美國(guó)資本市場(chǎng)主要以機(jī)構(gòu)持股比例，尤其是401（k）計(jì)劃等長(zhǎng)期資金的持續(xù)入市，為價(jià)值投資提供了堅(jiān)實(shí)的資金基礎(chǔ)。相比之下，A股雖經(jīng)歷多年發(fā)展，但保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金的實(shí)際入市比例仍顯不足，導(dǎo)致市場(chǎng)難以形成穩(wěn)定的價(jià)值投資力量。

    （一）以稅收激勵(lì)機(jī)制引導(dǎo)長(zhǎng)期持有行為

    美國(guó)在稅收政策設(shè)計(jì)方面，針對(duì)長(zhǎng)期資本利得實(shí)施較低稅率，這一舉措在引導(dǎo)投資者行為上成效顯著，有效激勵(lì)了投資者延長(zhǎng)資產(chǎn)持有期限，促進(jìn)了資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。A股市場(chǎng)可充分借鑒美國(guó)的這一成功經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建階梯式資本利得稅制度體系。與此同時(shí)，為進(jìn)一步增強(qiáng)政策的協(xié)同效應(yīng)和激勵(lì)效果，可配套推出“長(zhǎng)期投資個(gè)人所得稅抵扣”政策，共同推動(dòng)A股市場(chǎng)向更加健康、穩(wěn)定、長(zhǎng)期投資導(dǎo)向的方向發(fā)展。

    （二）以剛性分紅約束培育長(zhǎng)期投資文化

    美股市場(chǎng)憑借其穩(wěn)定且成熟的現(xiàn)金分紅機(jī)制，為價(jià)值投資者構(gòu)筑了長(zhǎng)期、可持續(xù)的回報(bào)體系，成為吸引長(zhǎng)期資金入市、維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的重要基石。反觀A股市場(chǎng)，上市公司分紅率偏低、分紅連續(xù)性欠佳等問(wèn)題長(zhǎng)期存在且較為突出，這不僅削弱了市場(chǎng)的投資吸引力，也在一定程度上損害了中小投資者的合法權(quán)益。為激勵(lì)上市公司提高分紅積極性，對(duì)高分紅企業(yè)給予交易費(fèi)率優(yōu)惠等政策支持，引導(dǎo)市場(chǎng)資源向優(yōu)質(zhì)分紅企業(yè)集聚。在強(qiáng)化分紅約束與激勵(lì)的同時(shí)，還需加強(qiáng)對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管力度，防止大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等不當(dāng)手段侵占公司利潤(rùn)、損害分紅權(quán)益，確保中小投資者能夠切實(shí)獲得合理、穩(wěn)定的投資回報(bào)。

    （CIS）