前 言

2018年7月12日，住建部表示，2018年上半年，全國棚戶區(qū)改造已開工363萬套，占今年目標的62.5%，預計2018年棚改目標又將超額完成。

此外強調(diào)因地制宜推進棚改貨幣化安置，不搞一刀切。商品住房庫存不足、房價上漲壓力較大的地方，應有針對性地及時調(diào)整棚改安置政策，更多采取新建棚改安置房的方式；商品住房庫存量較大的地方，則可以繼續(xù)推進棚改貨幣化安置。

棚改及棚改貨幣化安置被認為是三四線城市回暖的重要原因，棚改貨幣化安置因城施策后，會對三四線城市市場帶來多大影響？

本文試圖通過研究三四線城市回暖的真正原因，來解密三四線房地產(chǎn)市場。

一.

棚改僅為三四線回暖的催化劑，

而非決定性因素

通過對比三四線城市回暖的時間與棚改貨幣化安置的時間，發(fā)現(xiàn)三四線城市的回暖明顯滯后于棚改貨幣化安置比例較高的時間。同時貨幣化安置的家庭重新購房的比重較低，表明棚改貨幣化并非是推升三四線城市回暖的直接原因。再通過對比各城市棚改力度與三四線回暖的力度，進一步印證了三四線回暖與棚改力度并無線性關(guān)系，因此我們認為棚改并非三四線城市回暖的決定性因素。

（1）

三四線回暖明顯滯后于棚改貨幣化的推行

棚改由來已久，棚改主要有實物安置和貨幣安置兩種方式，相比于實物安置（拆房子補償房子），貨幣化安置的主要運作模式是將拆遷的房子以現(xiàn)金的方式來補償。

對于棚改的作用，我們的觀點較市場看法更為冷靜。棚改最早可追溯到2004年。2004年年底，李總理調(diào)任遼寧省委書記，一年三入莫地棚戶區(qū)，并將遼寧棚戶區(qū)改造列為遼寧省一號工程，以莫地棚戶區(qū)改造為始點，遼寧省集中式的棚戶區(qū)改造拉開序幕。

“遼寧模式”不能稱之為棚改貨幣化。在2014年，國開行棚戶區(qū)改造專項貸款進入大眾視野，進而推動地方政府積極推進棚改貨幣化工作。

若將棚改貨幣化看作是三四線城市市場回暖的主因，那么2013年國家棚改專項進來后，市場理應上行。雖然2013年作為起點，貨幣化比例較低，但是數(shù)據(jù)顯示，2013年、2014年甚至2015年時，貨幣化安置比例不斷提升，市場無明顯起色。事實上，三四線城市經(jīng)歷了從2010年下半年至2015年近6年的沉寂期，期間房價猶如一潭死水，未出現(xiàn)任何波瀾。

表：棚改的政策演變歷程

表：棚改的政策演變歷程

圖：2012~2017年棚改推動情況

（2）

棚改貨幣化安置轉(zhuǎn)化為購房率較低

據(jù)住建部披露，截止到2012年，我國有4200萬套存量棚改區(qū)待改造。經(jīng)過幾年的棚戶區(qū)改造，截止到2017年，已完成2600萬套。其中2016年貨幣化安置比例達到49%。但是根據(jù)中國國家金融研究中心微觀調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2015年至2017年間，經(jīng)過拆遷的城鎮(zhèn)家庭購房比例為16%，其中貨幣化安置家庭購房比例為25%，意味著75%的貨幣化安置家庭并未購房，真正貨幣化安置的拆遷家庭轉(zhuǎn)化為購房家庭的比重非常之低。有21%被拆遷的家庭租房居住，10%的家庭免費居住子女、親屬、單位等房屋。剩余約70%的家庭住在自己的房屋，其中，70%的家庭里有72%的家庭擁有多套房。若三四線城市市場不景氣，則擁有多套房的家庭則無購房意愿。

圖：70%住自己家庭有無多套房情況

（3）

城市棚戶區(qū)改造比重與房價漲幅關(guān)系不大

我們通過測算16個城市2017年計劃棚戶區(qū)改造戶數(shù)/2017年城市家庭戶數(shù)比值（家庭戶數(shù)以2017年底常住人口并假設(shè)戶均3人計算），來衡量城市棚改力度，比重越大表示該城市棚改力度越大；同時計算2018年5月房價相比2016年5月房價漲幅（為平抑短期波動，取近3個月房價均值）。結(jié)果顯示，各城市的棚改力度與房價漲幅無關(guān)。部分棚戶區(qū)改造的重點城市如濟寧、遵義地區(qū)的棚改比重約10%、4.9%，但其房價漲幅處于這16個城市的中下游水平；而一些非棚戶區(qū)改造的重點城市，如惠州、桂林等，其棚改比重僅為0.1%和0.28%，而房價漲幅卻處于高位。由此我們認為城市棚戶區(qū)改造比重與市場回暖的關(guān)系并非線性關(guān)系。

圖：2017年典型三四線城市棚改比重與房價漲幅對比情況

因此可以認為棚改及棚改貨幣化并非三四線回暖的決定性因素，但起催化作用。這其中有個先后順序，市場沒有起來時，棚改貨幣化沒有能力從0到1把市場推起來。正如上述分析，市場起來后，棚改貨幣化開始發(fā)揮作用，居民獲得貨幣化補償金后，購買能力有了一定的提升，購房的意愿也將增強。即房價漲了之后，居民投資三四線意愿增強，才有意向?qū)⑴锔呢泿呕@得的資金投入房地產(chǎn)領(lǐng)域，而房價未漲時，居民的投資意愿不強，貨幣化的資金更可能用于汽車等消費上。

簡而言之，棚改貨幣化發(fā)揮了催化劑的作用，并非是市場起來的原因，棚改的作用更大程度上是一個階段性的催化劑的作用，無法長期發(fā)揮作用。

二.

三四線回暖為體系性修復

首先回顧2009年至2016年三四線的市場表現(xiàn)：2009年至2011年，全國房地產(chǎn)市場全面回暖，三四線城市土地供應大幅提升，土地供應規(guī)劃建筑面積同比增幅多為100%以上，供應過量。大量供地之后，新區(qū)建設(shè)需要建設(shè)周期，項目配套不完善，需求下降，部分城市出現(xiàn)大量“鬼城”。并且大量房企進入三四線后被套牢，最后使房企和金融機構(gòu)紛紛逃離三四線。我們稱2011年至2016年三四線的衰退為體系性衰退。

在經(jīng)歷過體系性衰退后，本輪三四線市場回暖為體系性修復，主要原因有以下三點：

一

第一，供給真空。2013年之后，土地市場成交情況惡劣，土地價格低，政府無力收儲，因此政府開始主動控制土地出讓量，因此三四線城市的供給呈較低水平。

圖：2009-201805三四線城市土地供應規(guī)劃建筑面積（萬平方米）情況

二

第二，一二線溢出效應。一二線城市土地供應減少之后，房企開始尋找三四線機會，同時金融機構(gòu)在一二線調(diào)控政策后，也開始尋找三四線機會。尤其是在三四線市場回暖后，開發(fā)商、銀行、信托、政府等對三四線城市的態(tài)度發(fā)生扭轉(zhuǎn)，各方都積極投入三四線城市的房地產(chǎn)大軍中，對三四線城市房價有拉動作用。就目前來看，一線及核心二線城市調(diào)控政策難以放松，土地供應難以放量，因此一二線城市溢出效應將持續(xù)。

表：2009-2017年典型三四線TOP50房企進行投資的企業(yè)數(shù)量情況（個）

三

第三，比價效應。三四線城市與周邊一線及核心二線城市相比，具有明顯的價格優(yōu)勢。并且，隨著2016年核心城市價格的迅速抬升，三四線城市的比價優(yōu)勢進一步擴大。

三.

預計三四線城市仍將存在3至5年機會

我們認為本輪三四線回暖為體系性的修復，這種體系性修復具有可持續(xù)性，未來3至5年仍存在機會。三四線城市房地產(chǎn)市場的可持續(xù)性主要表現(xiàn)在兩個方面，一是供應的不充足；二是需求的持續(xù)。

（1）

存量不足增量有限，供給或?qū)㈤L期處于低位

從三四線城市的去化周期、建設(shè)用地指標以及往年供地情況三個方面來看，三四線城市的整體供應情況。

截止到2018年上半年，三四線城市庫存和去化周期已經(jīng)處于低位，城市正常去化周期一般在12-18個月，而多數(shù)三四線城市去化周期不足10個月。并且未來3至5年內(nèi)，三四線城市建設(shè)用地指標已出現(xiàn)不足。隨著三四線城市庫存的持續(xù)降低，國開行降低貨幣化安置比重是可預見的。

我們選取21個三四線樣本城市，根據(jù)住建部披露，截止到2016年年底，21城城市建設(shè)用地合計為219370萬平方米，其中居住用地建設(shè)用地面積為69090萬平方米。而根據(jù)各城市2020年土地規(guī)劃，21城城市建設(shè)用地規(guī)模合計控制在320048萬平方米，按照相同比例估算，城市居住用地將控制在101050萬平方米。則我們推算，21城未來四年合計剩余31960萬平方米，平均每年7990萬平方米。

2017年三四線城市開始回暖，土地供應面積提升，住宅用地供應建筑面積為9086萬平方米，因此2018至2020年三年平均建設(shè)用地供應面積僅為7625萬平方米，對比2017年土地供應情況，我們發(fā)現(xiàn)，未來三年土地供應規(guī)模出現(xiàn)明顯下降。

在去化周期不足、建設(shè)用地指標有限以及2012年至2016年三四線城市的“供給真空”這三項因素疊加的情況下，三四線城市整體供應保持穩(wěn)定，中期較難出現(xiàn)供應明顯增多的情況。

表：典型三四線城市去化周期情況（月）

表：21城城市建設(shè)用地使用及規(guī)劃情況（萬平方米）

表：2018年至2020年21城居住用地建設(shè)用地指標情況（萬平方米）

圖：2009-201806典型三四線城市土地供應規(guī)劃建筑面積（萬平方米）情況

備注：典型城市包括——連云港、常州、無錫、寧波、徐州、東營、煙臺、威海

（2）

體系性修復啟動，內(nèi)生性需求可持續(xù)

主要從購買意愿和購買能力兩方面著手，研究三四線城市的需求是否具備可持續(xù)性。

一

第一，購買能力增強。假設(shè)三四線城市人均購房面積為30平方米，則通過比較典型三四線城市收入房價比（2017年銷售均價*30/2017年人均可支配收入）我們發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)三四線城市居民收入房價比在4至6之間，在國際公認的合理區(qū)間之內(nèi)，因此隨著三四線城市居民收入水平的提高，多數(shù)居民具有購買當?shù)爻鞘猩唐纷≌哪芰Α４送馀锔呢泿呕榷荚谝欢ǔ潭壬咸嵘速彿空叩馁徺I能力。同時，三四線城市調(diào)控政策相對較弱，內(nèi)生需求一般均具備購買資格。三者效應疊加，居民購買能力毋庸置疑。

圖：典型三四線城市收入房價比（元）

二

第二，購買意愿增強。隨著供給質(zhì)量的提高，三四線居民的購買意愿不斷增強，得益于品牌房企的進入，三四線城市項目的質(zhì)量較往年有大幅提升。正如上述分析，2011年前后大量品牌房企先后進入三四線城市，提升三四線城市商品房供給質(zhì)量。

同時，三四線城市新區(qū)經(jīng)過3至5年的發(fā)展，城市配套更加完善。我們將城市配套主要分為兩個部分，一是商業(yè)生活配套，主要為購物中心、商場；二是公共服務(wù)配套，主要為教育和醫(yī)療，即學校和醫(yī)院。通過調(diào)查研究12個典型的三四線城市新城區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)情況發(fā)現(xiàn)，2011年至2017年間，三四線城市新區(qū)大量購物中心、醫(yī)院和學校搬入或建成，尤其是學區(qū)房對于居民來說吸引力巨大，大幅提升居民購買意愿。其中不乏如六安、蚌埠、商丘、蕪湖、焦作、徐州等城市的教育機構(gòu)和醫(yī)療機構(gòu)由老城區(qū)搬遷至新城區(qū)或在新城區(qū)開設(shè)分校或分院的情況。除已建成的配套之外，城市新區(qū)的建設(shè)仍在完善，部分配套處于在建的狀態(tài)，待建成的配套項目同樣能夠提升居民購買意愿。

此外，在三四線城市具備回暖基礎(chǔ)的前提下，以及一線及核心二線市場被限死后，居民的購買意愿被放大。

表：12城市新區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)情況

備注：

名稱加粗的學?；蜥t(yī)院為搬入新區(qū)或者在新區(qū)開設(shè)的分支機構(gòu)

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從價格上看，比價效應仍在。2016年和2017年一線城市和核心二線城市價格迅速上升后，三四線城市并未出現(xiàn)大幅增長，2017年下半年，三四線城市才開始回暖，截止到2018年上半年有一定程度上漲，但較一線及核心二線城市來看，比較效應仍較明顯。

圖：2015-2018年6月上海及周邊地區(qū)成交均價情況（元/平方米）

圖：2015-2018年6月深圳及周邊地區(qū)成交均價情況（元/平方米）

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綜上，在供給方面，一是當前三四線城市庫存和去化周期均處于較低位置；二是受限于2020年各城市建設(shè)用地指標，未來三四線城市供地有限。在需求方面，隨著三四線城市配套建設(shè)的完善和居民生活水平的提高，三四線城市的改善性需求仍將持續(xù)釋放。三四線城市體系性修復的三個核心要素——供給真空、一二線溢出效應以及比價效應仍未發(fā)生改變，因此在三四線城市市場供給不足、需求持續(xù)的前提下，我們認為本輪回暖具有一定的持續(xù)性。

此外根據(jù)2009年三四線城市回暖的周期來看，維持了2-3年。而本輪三四線城市體系性修復的需求積攢5至6年。我們選取163城三四線城市，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2011年至2016年間，三四線城市商品住宅價格同比均維持在10%以下，2017年或為三四線城市真正開始修復的時間，因此我們預計本輪三四線城市體系性修復可能會超過多數(shù)人的一致預期，預計3至5年仍存在機會。

圖：2005-2016年163城三四線城市商品住宅

成交均價（元/平方米）及同比