對(duì)于不少投資機(jī)構(gòu)而言，私募股權(quán)投資二級(jí)市場(chǎng)（PE二級(jí)市場(chǎng)）的吸引力正在加大。目前私募股權(quán)投資市場(chǎng)的投資案例遠(yuǎn)超退出案例，LP（有限合伙人）面臨退出壓力，這在一定程度上刺激了PE二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。

    大量LP等待退出

    在不少業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，私募股權(quán)投資市場(chǎng)流動(dòng)性較差是國(guó)內(nèi)PE二級(jí)市場(chǎng)逐漸興起并在近期走俏的重要驅(qū)動(dòng)力之一。

    根據(jù)貝恩的調(diào)查結(jié)果，在全球范圍內(nèi)除戰(zhàn)略并購(gòu)、IPO等主流退出方式之外，基金份額轉(zhuǎn)讓長(zhǎng)期占據(jù)整體基金退出的20%-30%，個(gè)別年份甚至超過(guò)50%。我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)具備相當(dāng)大的存量，2010年前后成立的基金陸續(xù)進(jìn)入清算期，尾盤(pán)交易的空間逐漸呈現(xiàn)。同時(shí)，政府引導(dǎo)基金自2014年起步入快速發(fā)展時(shí)期，如今已有大量資金等待退出。

    潛力股創(chuàng)始人李剛強(qiáng)認(rèn)為，2005年到2015年，中國(guó)完成了逾5000億美元的投資，形成了一個(gè)巨大的資金池。但從退出角度來(lái)看，整個(gè)市場(chǎng)的退出比例非常少，至少有將近萬(wàn)億人民幣資金沒(méi)有退出。“IPO和并購(gòu)的方式，并不一定能夠滿(mǎn)足退出的訴求，統(tǒng)計(jì)中國(guó)公司融資的數(shù)量發(fā)現(xiàn)，IPO的數(shù)量和并購(gòu)的數(shù)量加總起來(lái)不超過(guò)15%。”

    歌斐資產(chǎn)、投中信息和德勤最新發(fā)布的《2018中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)白皮書(shū)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《白皮書(shū)》）認(rèn)為，國(guó)內(nèi)PE二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)方數(shù)量不斷增加，2010年前成立的大量基金面臨退出，IPO審核愈加嚴(yán)格，三大因素刺激PE二級(jí)市場(chǎng)的快速發(fā)展在國(guó)內(nèi)成為可能。

    “PE二級(jí)市場(chǎng)最大的作用是為PE這一缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)提供流動(dòng)性，以往PE投資對(duì)于LP和GP（普通合伙人）來(lái)說(shuō)就是‘投資然后忘記’，PE二級(jí)市場(chǎng)則提供給其更大的靈活性：當(dāng)出現(xiàn)流動(dòng)性不足或者難以承擔(dān)未來(lái)的投資承諾時(shí)，通過(guò)權(quán)益轉(zhuǎn)讓?zhuān)琇P可以避免更多的投資并很快收回大部分投資和回報(bào)。”北京某PE二級(jí)市場(chǎng)分析師表示。

    現(xiàn)金回流更快

    按照市場(chǎng)主流觀(guān)點(diǎn)，PE二級(jí)市場(chǎng)的買(mǎi)家一般包括在該市場(chǎng)投資的各類(lèi)母基金、專(zhuān)項(xiàng)二級(jí)市場(chǎng)基金、高凈值人群等；賣(mài)家通常包括各類(lèi)基金的LP和GP，尤其是即將到期又缺乏退出渠道的GP，以及面臨流動(dòng)性壓力的LP。

    記者注意到，除了較早進(jìn)入該領(lǐng)域的盛世投資、新程投資、歌斐資產(chǎn)等機(jī)構(gòu)外，近期宜信財(cái)富等新玩家也在不斷發(fā)力PE二級(jí)市場(chǎng)。

    《白皮書(shū)》顯示，國(guó)內(nèi)S基金通常采用四種交易模式：LP型、直投型、擴(kuò)充資本型和收尾型，投資領(lǐng)域會(huì)覆蓋全行業(yè)，投資階段偏成長(zhǎng)期和成熟期。此外，因?yàn)镾基金能夠以折扣價(jià)格購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)進(jìn)行投資，且投資周期較短，所以IRR平均表現(xiàn)比VC/PE基金高，S基金退出方式也主要是IPO、并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等。

    業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，S基金是在VC/PE基金較為成熟時(shí)進(jìn)入，提升了基金效益可見(jiàn)度，降低“盲池”風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)S基金可獲得更高的IRR、更低的風(fēng)險(xiǎn)、更快的資金回收周期。

    “首先，二手份額基金面對(duì)的標(biāo)的資產(chǎn)更清晰，回報(bào)相對(duì)明確。其次，二手份額由于介入時(shí)間的優(yōu)勢(shì)，投資人資金回流速度更快，相對(duì)來(lái)說(shuō)資金使用效率更高。同時(shí)，由于被轉(zhuǎn)讓的基金份額已經(jīng)運(yùn)作一段時(shí)間，因而可以更準(zhǔn)確地識(shí)別底層資產(chǎn)，進(jìn)行合理估值。”盛世投資合伙人李巖表示。

    尚處市場(chǎng)摸索階段

    不過(guò)，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，國(guó)內(nèi)LP散戶(hù)類(lèi)型較多，很難形成大規(guī)模交易量，或集中起來(lái)設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)。短期來(lái)看，PE二級(jí)市場(chǎng)仍處于相對(duì)早期的市場(chǎng)摸索階段。

    另有業(yè)內(nèi)人士表示，不論是GP還是LP，PE二級(jí)市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)讓多數(shù)情況下是難以退出時(shí)的權(quán)宜之計(jì)，盡調(diào)較傳統(tǒng)的股權(quán)投資市場(chǎng)更難，這也給估值帶來(lái)難度。

    “轉(zhuǎn)讓LP份額時(shí)，評(píng)估過(guò)程需要把GP的投資組合重新審核一遍，而目前國(guó)內(nèi)很多GP都不愿意把自己的投資組合和投資策略泄露給別人。即使GP愿意配合做評(píng)估，GP在投資時(shí)每一個(gè)項(xiàng)目都做了長(zhǎng)時(shí)間的盡職調(diào)查，而轉(zhuǎn)讓時(shí)需要短時(shí)間審核這些項(xiàng)目，存在高度的信息不對(duì)稱(chēng)。”前述PE二級(jí)市場(chǎng)分析師表示。

    李巖認(rèn)為，機(jī)構(gòu)加碼PE二級(jí)市場(chǎng)應(yīng)具備“四種能力”，即強(qiáng)大的接轉(zhuǎn)能力、專(zhuān)業(yè)的估值定價(jià)能力、較強(qiáng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)能力和扎實(shí)的實(shí)務(wù)操作能力，四種能力缺一不可，而估值能力是深耕二手份額接轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

    日前發(fā)布的《2017中國(guó)股權(quán)轉(zhuǎn)讓藍(lán)皮書(shū)》認(rèn)為，現(xiàn)階段我國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)參與者依然較少，市場(chǎng)規(guī)范化和公開(kāi)化程度較低，市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)情況較嚴(yán)重。雖然國(guó)內(nèi)已建立多個(gè)私募基金二手份額交易平臺(tái)，但這些交易平臺(tái)目前更多的是拓寬了交易信息披露的渠道，對(duì)于私募股權(quán)基金二手份額交易的實(shí)際完成，投資收益的最終實(shí)現(xiàn)而言，具有較高專(zhuān)業(yè)素質(zhì)的投資機(jī)構(gòu)以及中介機(jī)構(gòu)必不可少。

    此外，自2014年以來(lái)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化母基金發(fā)展迅速，市場(chǎng)化母基金憑借專(zhuān)業(yè)的投資能力，豐富的PE二級(jí)市場(chǎng)基金管理經(jīng)驗(yàn)，對(duì)國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)深刻的理解，將逐漸成為PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展的主力。