雖然市場(chǎng)堅(jiān)信美聯(lián)儲(chǔ)本月將降息，但最近有一些微妙信號(hào)值得關(guān)注：一是美元跌不動(dòng)，二是避險(xiǎn)資產(chǎn)漲不動(dòng)。此外，美債倒掛的局面幾近解除。

    不少分析人士認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)確有實(shí)施降息的可能，但需要看清其“預(yù)防式降息”的本質(zhì)。相比之下，當(dāng)前市場(chǎng)卻認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)降息是趨勢(shì)性的。市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期打得過足，需警惕潛在“預(yù)期差”可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

    美聯(lián)儲(chǔ)已為降息做足鋪墊

    美聯(lián)儲(chǔ)已為在本月底實(shí)施近十年來的首次降息做了足夠的鋪墊。

    當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月16日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在法國(guó)財(cái)政部舉辦的某研討會(huì)上，發(fā)表了主題為“后危機(jī)時(shí)代貨幣政策”的演講。此次演講中，鮑威爾重申美聯(lián)儲(chǔ)將采取適當(dāng)行動(dòng)維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。在過去的兩個(gè)多月里，鮑威爾曾多次提及這一說法。而在市場(chǎng)來看，所謂的“適當(dāng)行動(dòng)”就是降息。

    當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月4日，鮑威爾在講話中首次表示，美聯(lián)儲(chǔ)將“采取適當(dāng)行動(dòng)”以維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。這被廣泛地視為美聯(lián)儲(chǔ)暗示降息的信號(hào)，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)于7月降息的概率躍升至50%以上，此前市場(chǎng)相信9月或者12月才是潛在降息時(shí)點(diǎn)。

    當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月10日，鮑威爾在向美國(guó)國(guó)會(huì)提交證詞中再次表示，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)“適當(dāng)采取行動(dòng)”以保持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。這一次講話，發(fā)生在美國(guó)6月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告出爐以后，重振了因?yàn)榉寝r(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期強(qiáng)勁而受到打擊的市場(chǎng)降息預(yù)期。

    根據(jù)美國(guó)利率期貨隱含的降息預(yù)期，當(dāng)前7月份美聯(lián)儲(chǔ)降息的概率達(dá)100%，其中降息25bp的概率是68%，降息50bp的概率是32%。有業(yè)內(nèi)人士表示，在年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息這點(diǎn)上，市場(chǎng)已達(dá)成共識(shí)，分歧只不過是什么時(shí)候降和降多少的問題。

    從美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度變化上不難看出，降息議題已不再是市場(chǎng)的一廂情愿。市場(chǎng)堅(jiān)信美聯(lián)儲(chǔ)本月將降息，美聯(lián)儲(chǔ)“迎合”市場(chǎng)的可能性也頗大。

    微妙變化值得關(guān)注

    然而，最近金融市場(chǎng)上出現(xiàn)了一些微妙變化值得關(guān)注。

    一方面，美元有些跌不動(dòng)。倘若美聯(lián)儲(chǔ)降息，美元匯率將會(huì)首當(dāng)其沖。5月中下旬以來，國(guó)際市場(chǎng)上美元指數(shù)總體有所回落，但7月以來，美元指數(shù)出現(xiàn)波動(dòng)上行，期間不乏單日大漲的走勢(shì)，比如，7月1日、5日和16日。臨近7月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，美元指數(shù)反而越來越跌不動(dòng)，表現(xiàn)比很多人預(yù)想的都要強(qiáng)勁。

    另一方面，黃金、債券等傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)則有些漲不動(dòng)。貴金屬、債券都是低利率環(huán)境的受益者。之前隨著市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，黃金走出一波行情。數(shù)據(jù)顯示，COMEX黃金期價(jià)自5月23日起一路走高，6月25日最高升破1440美元/盎司關(guān)口，創(chuàng)下逾6年新高。此后金價(jià)轉(zhuǎn)而圍繞1420美元/盎司展開震蕩，近幾日逐漸向1400美元/盎司靠攏。作為宏觀形勢(shì)的敏感指標(biāo)，海外債券市場(chǎng)自2018年11月就率先走強(qiáng)，今年6月底7月初，海外債市收益率紛紛回到2016年7月的歷史低位附近，歐洲不少國(guó)家債市收益率甚至創(chuàng)出新低。債券收益率尤其是長(zhǎng)債收益率下行，隱含了市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、貨幣政策放松的預(yù)期。但近一兩周，美國(guó)債券市場(chǎng)出現(xiàn)回調(diào)，代表性的美國(guó)10年期國(guó)債收益率在7月初一度跌破2%，但近幾日已回到2.1%以上。

    值得注意的是，美國(guó)3個(gè)月與10年期國(guó)債的利差倒掛的局面在最近出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)。美國(guó)長(zhǎng)短期限國(guó)債利差被視為經(jīng)濟(jì)衰退和政策放松的良好前瞻指標(biāo)。今年3月份，美國(guó)3個(gè)月與10年期國(guó)債利率發(fā)生了2008年金融危機(jī)之后的首次倒掛，5月以后倒掛程度加重，一度達(dá)到約30bp.7月以來，這一局面發(fā)生了變化。數(shù)據(jù)顯示，截至7月16日，兩者只倒掛2bp。單從這項(xiàng)指標(biāo)上看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退和美聯(lián)儲(chǔ)大幅放松貨幣的概率下降了。

    謹(jǐn)防中了預(yù)防式降息的“套路”

    7月以來發(fā)生了什么？強(qiáng)勁的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)一度刺激美元反彈和美債調(diào)整，好于預(yù)期的美國(guó)6月零售銷售數(shù)據(jù)，則被認(rèn)為是7月16日美元漲、美債和黃金跌的推手。

    分析人士指出，近期美國(guó)發(fā)布的一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不錯(cuò)，影響了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的看法。另外，過去一段時(shí)間，無論是美債還是黃金，上漲幅度都不小，存在一定的休整需求。不過，更關(guān)鍵的原因或許是市場(chǎng)預(yù)期過度了。

    盡管不少市場(chǎng)人士認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)降息，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部贊成降息的聲浪也越來越高，但需指出的是，即便美聯(lián)儲(chǔ)在本月降息，仍將屬于“預(yù)防式降息”。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還沒有明顯放緩，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依舊強(qiáng)勁，這意味著降息主要是為了防范潛在風(fēng)險(xiǎn)。這也是美聯(lián)儲(chǔ)官員們?cè)趯?duì)降息“松口”的同時(shí)不斷表達(dá)的一個(gè)觀點(diǎn)。鮑威爾在16日演講重申，美聯(lián)儲(chǔ)將采取適當(dāng)行動(dòng)。但他同時(shí)表示，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的基本判斷依舊是穩(wěn)健擴(kuò)張。當(dāng)天另一位美聯(lián)儲(chǔ)官員卡普蘭也表示，降息可能是必要的，但潛在的降息應(yīng)當(dāng)是有限的和克制的，過多的刺激可能助長(zhǎng)金融失衡。在美聯(lián)儲(chǔ)官員們看來，當(dāng)前貨幣政策調(diào)整的壓力，主要來源于貿(mào)易形勢(shì)變化、其他經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩等外部風(fēng)險(xiǎn)因素，因此降息是戰(zhàn)略性的。

    市場(chǎng)卻認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)降息是趨勢(shì)性的。從利率期貨隱含的降息預(yù)期來看，當(dāng)前市場(chǎng)認(rèn)為到2020年3月，美聯(lián)儲(chǔ)降息4次或更多的概率是33.6%，降息3次或更多的概率達(dá)到68.3%。此外，當(dāng)前10年期美債收益率與美國(guó)聯(lián)邦基金利率已倒掛，反映了強(qiáng)烈的降息預(yù)期。本月初，10年期美債收益率一度跌破2%，倒掛幅度達(dá)50bp以上，需降息2次才能解除倒掛。

    從最近四輪美聯(lián)儲(chǔ)降息周期來看，1995年和1998年的降息周期屬于比較明顯的預(yù)防式降息，均為降息3次，總幅度75bp，遠(yuǎn)低于2001年、2007年兩次衰退型降息。

    不得不說，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策放松預(yù)期可能過度樂觀，而在一些資產(chǎn)價(jià)格已提前計(jì)入樂觀預(yù)期的情況下，需警惕美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度或降息出現(xiàn)不及預(yù)期的情形，這類“預(yù)期差”可能導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)反向調(diào)整及大幅波動(dòng)。

    一些機(jī)構(gòu)認(rèn)為，債市最早也最充分反映寬松預(yù)期，降息靴子落地未必能刺激其進(jìn)一步上漲，反而需警惕短期調(diào)整壓力。黃金在前一波上漲后，需蓄勢(shì)整固，未來在低利率環(huán)境中仍有表現(xiàn)機(jī)會(huì)，調(diào)整可能帶來配置機(jī)會(huì)。在經(jīng)濟(jì)維持?jǐn)U張和流動(dòng)性邊際放松環(huán)境中，股票市場(chǎng)可能成為最大受益者，但仍需注意估值與盈利是否匹配的問題。