自2018年下半年開始，中國VC/PE市場基金募資出現(xiàn)明顯滑坡。目前來看，這種趨勢仍未得到好轉(zhuǎn)。

    投中研究院最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2019上半年，VC/PE募集完成基金共271支，同比下降51.69%，募集總規(guī)模544.38億美元，同比下降30.17%。與此同時，基金募資兩極分化愈發(fā)嚴重，行業(yè)洗牌加劇，用“有人在吃肉，有人在流血，有人在療傷”形容當前局勢絲毫不為過。

    “去年的整體募資環(huán)境很差，今年的市場環(huán)境也不是特別好，我們預計這種情況很可能持續(xù)到明年底。”征和惠通董事長付競說。

    他認為，在整體環(huán)境面臨挑戰(zhàn)的情況下，反而會有更多優(yōu)質(zhì)的項目產(chǎn)生更多融資需求，這將給投資機構帶來大量機會，在降低投資風險的同時提高收益率。加之科創(chuàng)板的落地，或?qū)⒕徑釼C/PE退出壓力，對于股權投資市場來說也是利好。

    “我們希望在醫(yī)療、消費、TMT、教育四大核心領域，投資高成長性具備長期投資價值的項目，憑借自身偏穩(wěn)健的投資風格在逆境中突圍。”付競說。在投資策略上，征和惠通采用聯(lián)合頭部機構共建項目池的方式獲取項目資源，并布局股權投資基金、千里馬系列基金、并購基金、S基金等業(yè)務，力圖形成自身的投資特色和資源優(yōu)勢。

    掘金四大賽道

    據(jù)了解，征和惠通成立于2014年，機構專注于醫(yī)療、教育、消費及TMT四大核心領域的投資，已參與投資發(fā)行LED半導體基金、惠通創(chuàng)客導師基金、科藍上市并購基金等20余只基金。

    付競表示，將醫(yī)療和教育列為投資重點，關鍵在于這兩個領域都存在剛需，且市場潛力大、增長速度快。同時，醫(yī)療和教育這兩個行業(yè)都具備抗經(jīng)濟周期的特點，而TMT和消費領域則代表了未來的發(fā)展趨勢。

    據(jù)了解，在醫(yī)療領域，征和惠通重點關注醫(yī)療器械的換代升級以及罕見藥的研發(fā)，選擇在技術上有顛覆性創(chuàng)新的醫(yī)療器械企業(yè)投資。目前，征和惠通已經(jīng)投資了國內(nèi)首個全降解鼻竇藥物支架企業(yè)浦易生物、國內(nèi)首家全產(chǎn)品線的一次性內(nèi)窺鏡項目——安清、英諾偉醫(yī)療器械公司、擁有全系列核心運動醫(yī)學產(chǎn)品的利格泰等多個項目。

    此外，征和惠通還重點關注基因檢測、孤兒藥、腫瘤創(chuàng)新藥等方向。付競表示，這些領域存在遠未滿足的臨床需求，基礎技術已明晰，是資本注入的好時機。征和惠通會持續(xù)關注政策風向與市場格局，積極入場實現(xiàn)投資價值。

    “我們對教育行業(yè)的投資選擇，是基于完善人才培養(yǎng)機制、提高人才培養(yǎng)能力的訴求。”付競說。當前國內(nèi)教育行業(yè)正處于深度結構性變革過程中，無論從政策、家長還是人才需求端都帶來巨大的機會。在線教育驅(qū)動產(chǎn)業(yè)升級、兒童體適能發(fā)展得到重視、新生代嬰兒父母觀念革新等因素，決定了征和惠通會重點關注素質(zhì)教育、教育科技、職業(yè)教育、早幼教/K12輔導，尤其是下沉市場的細分投資機會。

    在消費領域，付競表示，行業(yè)細分賽道的風口其實每個季度都在變化。對于所有投資機構而言，新的投資機會是人人平等的。在大消費方向，征和惠通近期會重點關注一些市場規(guī)模比較大的細分賽道（比如：寵物），以及消費升級催化出來的新品牌。投資團隊在服裝、零食、飲料、內(nèi)衣等領域每周看很多個項目。

    對于TMT領域，付競表示，團隊看好信息安全領域、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、云計算、機器人等細分賽道。信息安全賽道的國產(chǎn)替代效應明顯，因此征和惠通投資了山石網(wǎng)科。人工智能可以賦能很多行業(yè)，幫助提高效率，所以征和惠通投資了碼隆科技。另外，征和惠通在云計算、物聯(lián)網(wǎng)、機器人等領域也在尋找合適的投資機會。

    搭建超級項目池

    征和惠通關注的四大賽道涉及面廣，項目質(zhì)量也是魚龍混雜。想在眾多創(chuàng)業(yè)項目中找到優(yōu)質(zhì)的投資標的，并不是件容易的事。

    為了能夠獲取高質(zhì)量的項目、提高投資效率，征和惠通采用跟細分賽道頭部機構合作的方式，構建超級項目池。“我們會選擇跟征和惠通在賽道、投資階段等方面匹配度較高的投資機構，進行雙方項目池的共享。”付競說。

    比如在醫(yī)療領域，征和惠通與淳元資本、凱利泰進行了合作。在項目池共享的情況下，征和惠通可以從淳元資本所投的項目中篩選投資標的，進行后續(xù)輪次的投資。除了淳元資本、凱利泰，征和惠通還與梅花天使、硅谷天堂等機構合作，共享的超級項目池每半個月甚至每周都會有信息更新。

    對于從頭部機構獲取的標的項目，征和惠通現(xiàn)階段以跟投策略為主，也會對一些項目進行領投，投資額度在2000萬到5000萬之間。付競透露，公司今年有幾個IPO的被投項目，當初能夠投中就是得益于超級項目池策略的實施。

    “做股權投資要善于利用產(chǎn)業(yè)、同行的各方面資源，跟同行搞好關系，甚至比跟產(chǎn)業(yè)搞好關系更重要。這是借力打力的過程，基本上保證機構所關注的細分領域不會出現(xiàn)太大的偏差。”付競總結說。

    除了項目池共享方面的合作，征和惠通還與一些頭部機構在項目的合投、項目后續(xù)融資及投后服務等方面都建立了較深的合作關系。

    “這也是我們FOF和直投業(yè)務的聯(lián)動優(yōu)勢。比如我們最近要直投的一個項目，是服務于連鎖門店的。天圖投了很多連鎖零售門店的項目，我們可以引薦其互相合作，給我們投資的企業(yè)提供投后幫助。”他說。

    付競表示，征和惠通通過目前階段性的超級項目池策略，無論是投資業(yè)績、公司品牌，還是團隊管理能力等方面都有了極大的提升。從長遠來看，征和惠通其實從今年上半年已經(jīng)開始逐步向主動管理型的企業(yè)轉(zhuǎn)變，他希望未來2-3年，公司能形成自己的品牌特色，做到行業(yè)領先。

    獨尋千里馬項目

    在征和惠通與頭部機構合作的過程中，團隊有機會接觸到一些其它機構難以投進去的獨角獸項目。但付競表示，相比飽受追捧的獨角獸項目，征和惠通更青睞千里馬項目。

    千里馬項目即估值在10億元人民幣以上、有較高技術含量的項目。目前，征和惠通已經(jīng)發(fā)起了三只千里馬基金，投資了碼隆科技、山石網(wǎng)科、趣學車等項目。其中，山石網(wǎng)科正在申報科創(chuàng)板上市。

    征和惠通為何拋開獨角獸，獨尋千里馬？付競解釋稱，投獨角獸項目可能很容易在短時間內(nèi)做出品牌，但想投進去的投資人也很多，極易造成一定程度的估值虛高。而這些項目上市后，并不一定能為最后進入的投資人帶來很好的回報。所以征和惠通傾向于避開這個階段的項目，向前端尋找千里馬類型的項目去投資。

    “有些獨角獸企業(yè)已經(jīng)達到幾十億、上百億元高估值，再投進去就是賭它未來有上千億的估值。我們覺得沒必要去賭這件事，而且很多項目的估值基礎非常虛，我們對它的估值邏輯是不認可的。”他說。相比來看，千里馬項目由于技術先進，公司未來可產(chǎn)生的價值更大，有從10億發(fā)展到100億估值的成長空間。

    在千里馬項目的篩選過程中，征和惠通團隊主要考察四大方面。首先，企業(yè)有占領行業(yè)龍頭至少是細分領域龍頭的實力。其次，企業(yè)所在行業(yè)要有千億級以上的市場空間，并且行業(yè)需求爆發(fā)快、落地能力強。第三，企業(yè)要擁有核心技術，建立較高的技術壁壘。比如征和惠通所投資的山石網(wǎng)科，在防火墻領域能排進前幾名。第四，企業(yè)要有一支綜合能力強的團隊，在戰(zhàn)略制定、管理、營銷、執(zhí)行力各方面都很強。

    “從以上幾方面把關，是保證千里馬未來成長為獨角獸的前提。”付競說。在對千里馬項目進行估值時，征和惠通會對項目標的進行深度研究，反復推敲測算公司合理價值，判斷公司所在行業(yè)在長周期中所處的位置，最后做出合理的價值評估。

    下行周期把握S基金機遇

    在常規(guī)的股權投資和并購基金業(yè)務外，S基金也是征和惠通主打的業(yè)務方向之一。去年，征和惠通已經(jīng)做了一期S基金，規(guī)模為1.3億元人民幣。今年，公司將啟動兩支新的S基金。

    S基金（SecondaryFunds）指在PE市場中從事二手份額轉(zhuǎn)讓交易的基金，具有投資期限短、收益確定性強等特點。由于最近兩年的經(jīng)濟下行、去杠桿等因素，LP對資金的流動性需求增加，他們希望把在私募股權基金上的長期投資及時變現(xiàn)，這也為S基金的交易帶來了機會。

    但S基金交易的最大難點在于資產(chǎn)的估值定價難題。因為涉及LP份額轉(zhuǎn)讓的S基金通常都已經(jīng)投資了多個項目，每個項目的投資情況都影響著基金的定價，但受讓方又很難對每個項目做詳細充分的盡調(diào)，并給出合適的項目估值。

    由此，轉(zhuǎn)讓方認為轉(zhuǎn)讓的基金份額已經(jīng)在基金浮盈的基礎上打了很大的折扣，受讓方仍然認為不劃算的情況時有發(fā)生，最終導致交易難以進行。

    “如果你想用市場化地方式去做S基金，估值定價問題是很難推進解決的。但其實很多機構作為出讓方，對估值定價沒有那么敏感。”付競說。

    比如某些機構對投資收益率要求沒那么高，可以用7%、8%的固定收益率確定被轉(zhuǎn)讓基金份額的價格。征和惠通傾向于與這些機構進行合作，這種標準化的合作方式，也有利于基金份額轉(zhuǎn)讓交易的規(guī)?；M行。

    投后管理前置

    征和惠通不僅注重投資，更注重投后管理。“我們做了一些投資，這些投資好與不好可能很多方面是靠投后管理”，付競談到。

    征和惠通在投資前期與被投項目接洽時，就會派出投后團隊與投資團隊、風控團隊一起，提前建立與項目管理團隊的交流。一方面，便于雙方在投后進行信息對接，另一方面，也可以更早介入被投企業(yè)的發(fā)展，為其提供更多的資源支持。投后管理前置，是對投資全過程的管理服務。

    付競表示，除了在經(jīng)營管理、財務及合規(guī)風控等環(huán)節(jié)的基礎支持，征和惠通對被投企業(yè)的投后賦能，更多體現(xiàn)在對企業(yè)所處行業(yè)的上下游資源對接。征和惠通在選擇項目時，會傾向于圍繞著該行業(yè)的整個產(chǎn)業(yè)鏈去投資，促成產(chǎn)業(yè)協(xié)同，最終形成產(chǎn)業(yè)投資效應。因此，在對被投項目進行賦能的過程中，可以幫助他們對接上下游的業(yè)務，在不同階段匹配不同環(huán)節(jié)的資源。同時，征和惠通還可以幫助被投企業(yè)對接更多投資機構，不僅解決資金問題，也進一步強化資源渠道的共享。