判斷四：一旦爆發(fā)金融危機(jī)，全球政策應(yīng)對(duì)的難度要遠(yuǎn)大于2008年。

    一方面，政策空間不及2008年。

    以美聯(lián)儲(chǔ)為例，2007年底聯(lián)邦基金目標(biāo)利率是4-4.25%，目前僅為1-1.25%，美聯(lián)儲(chǔ)再進(jìn)行100bp的降息就會(huì)觸及0利率下限，而不得不采用QE等工具應(yīng)對(duì)危機(jī)。

    其他主要央行也都處于較低利率甚至0利率水平，降息空間非常有限。同時(shí)，在前幾年全球經(jīng)濟(jì)放緩、國內(nèi)政治因素等多重影響下，財(cái)政政策的空間也不及2008年。

    另一方面，全球治理的協(xié)調(diào)難度比2008年明顯增大。

    2008年11月15日，G20首次領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)在美國首都華盛頓舉行，是金融危機(jī)之后G20會(huì)議級(jí)別首次提升為“首腦級(jí)”，彼時(shí)全球主要經(jīng)濟(jì)體通力合作，共度時(shí)艱，采取一切必要措施，盡快恢復(fù)市場(chǎng)信心，遏制金融危機(jī)擴(kuò)散和蔓延。

    但是近年來美國發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)和英國脫歐等事件表明，世界正在進(jìn)入百年未有之大變局，全球化退步，各國政府在應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)更可能“各自為戰(zhàn)”。

    這種情景下，一旦爆發(fā)全球性金融危機(jī)，各國政府協(xié)調(diào)合作的難度將可能加大。

    判斷五：原油價(jià)格有望于6月啟動(dòng)反彈，預(yù)計(jì)全年布油中樞在55美元。

    疫情拖累需求和沙特開啟價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致油價(jià)暴跌至30美元一線。由于產(chǎn)油國對(duì)低油價(jià)的承受能力普遍較弱，且成本支撐下油價(jià)難以長期保持40美元以下水平，但對(duì)產(chǎn)油國價(jià)格戰(zhàn)和金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的擔(dān)憂情緒仍可能拖累油價(jià)短期繼續(xù)下跌。

    簡單假設(shè)海外疫情3-4月達(dá)到高峰隨后逐漸改善，預(yù)計(jì)供應(yīng)端有望在5月中下旬迎來實(shí)質(zhì)性改善，推動(dòng)油價(jià)進(jìn)入回升周期。預(yù)計(jì)全年布油中樞55美元/桶，6月前后有望啟動(dòng)反彈。

    判斷六：未來全球還可能發(fā)生的“黑天鵝”事件。

    第一是美國大選，特朗普因疫情控制不力和美股暴跌等原因輸?shù)?020年美國大選，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，進(jìn)而拖累全球經(jīng)濟(jì)。

    第二是原油價(jià)格戰(zhàn)，原油價(jià)格在中東博弈格局下進(jìn)一步大幅走低，導(dǎo)致中東地緣政治風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)；美國油企債務(wù)違約大面積破產(chǎn)；通縮預(yù)期上升，對(duì)沖央行貨幣寬松政策的效果。

    第三是經(jīng)濟(jì)危機(jī)，疫情在全球大規(guī)模擴(kuò)散，導(dǎo)致多國采取強(qiáng)制隔離等防控措施，這將引發(fā)金融市場(chǎng)持續(xù)暴跌，債務(wù)違約率飚升，全球需求驟降并陷入經(jīng)濟(jì)衰退，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)。

    第四是歐洲政局動(dòng)蕩，歐洲多國應(yīng)對(duì)新冠疫情政策難以協(xié)調(diào)，疊加難民涌入，進(jìn)而再次觸發(fā)歐盟成員國脫歐風(fēng)險(xiǎn)。英國與歐盟關(guān)于退歐后續(xù)貿(mào)易協(xié)定談判破裂，導(dǎo)致英國“硬脫歐”拖累歐洲貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長。

    判斷七：中國已基本控住了疫情，經(jīng)濟(jì)前低后高，預(yù)計(jì)全年增速5.6%。

    政府強(qiáng)力的防疫措施超出了市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)經(jīng)濟(jì)自然也會(huì)產(chǎn)生更大影響。然而今年恰逢全面小康的收官之年，政策層面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的要求不會(huì)明顯放松，必然會(huì)通過大力的逆周期調(diào)節(jié)使經(jīng)濟(jì)回到正軌。

    從結(jié)構(gòu)上看，部分服務(wù)業(yè)受到疫情沖擊較大，即便如今疫情逐漸退潮，預(yù)計(jì)仍然難以在一個(gè)季度內(nèi)完全恢復(fù)；外向型制造業(yè)也會(huì)受到全球疫情惡化的沖擊。

    在這種情況下，上半年經(jīng)濟(jì)將依靠政策驅(qū)動(dòng)、以拉動(dòng)內(nèi)需為主，更多的依賴基建發(fā)力，刺激工業(yè)需求。更加積極的財(cái)政、貨幣以及相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)政策都有望進(jìn)一步出臺(tái)，疫情的影響完全消退后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望在下半年迎來反彈。

    對(duì)2020年四個(gè)季度經(jīng)濟(jì)增速的最新預(yù)測(cè)值依次為：3%、6.5%、6.5%、6.3%，全年增速為5.6%。

    判斷八：貨幣政策有望在二季度集中發(fā)力。

    3月國內(nèi)仍將在防疫和復(fù)工之間尋求平衡，貨幣政策可能采取小規(guī)模的量價(jià)寬松組合。外部貨幣寬松提速不改國內(nèi)貨幣政策節(jié)奏，穩(wěn)健的人民幣匯率有利于穩(wěn)外資，預(yù)計(jì)國內(nèi)貨幣政策選擇相對(duì)穩(wěn)健，3月MLF和LPR的1年期利率預(yù)計(jì)會(huì)下調(diào)5bp，且后續(xù)普惠式降準(zhǔn)也會(huì)落地。

    二季度將是實(shí)體需求回暖、CPI通脹壓力下行而PPI仍處低位的時(shí)間窗口，或?qū)⒂瓉碡泿耪甙l(fā)力的黃金時(shí)期。降準(zhǔn)方面，預(yù)計(jì)存款準(zhǔn)備金率最早4月份將有50個(gè)基點(diǎn)的下調(diào)，而年中時(shí)點(diǎn)有望再次迎來50個(gè)基點(diǎn)左右的降準(zhǔn)。價(jià)格工具方面，MLF利率后續(xù)仍有10~20個(gè)基點(diǎn)下調(diào)空間；除此之外，央行近期多次提及“存款基準(zhǔn)利率將適時(shí)適度調(diào)整”，存款基準(zhǔn)利率調(diào)降的窗口期也可能會(huì)出現(xiàn)在二季度，有望下調(diào)10-15個(gè)基點(diǎn)。

    判斷九：財(cái)政政策積極有為，將助力基本面快速恢復(fù)。

    國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然處于快速恢復(fù)期，一線/新一線城市累計(jì)返工率已升至56%/64%，發(fā)電耗煤快速回升，預(yù)計(jì)4月初非湖北地區(qū)復(fù)工/復(fù)產(chǎn)能達(dá)到正常水平。

    及時(shí)復(fù)工和外需沖擊有限的前提下，預(yù)計(jì)國內(nèi)政策空間可以滿足基本面“填坑”需求，主要看點(diǎn)在財(cái)政政策上，體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

    首先，基建是全年最重要的逆周期政策主線，地產(chǎn)“因城施策”的靈活性會(huì)提高。

    疫情沖擊強(qiáng)化了今年的基建主線，預(yù)計(jì)2020年專項(xiàng)債規(guī)模有望從之前預(yù)期的2.95萬億提高到3.2萬億左右，對(duì)應(yīng)基建用專項(xiàng)債約1.44萬億，有望帶動(dòng)基建投資增加1.79萬億左右，對(duì)應(yīng)基建投資（全口徑）增速在10%左右。

    結(jié)構(gòu)上，以5G基站、特高壓、城際高速鐵路和城際軌道交通為代表的“新基建”今年占總基建投資的比重預(yù)計(jì)在10~15%。未來3~5年，“新基建”在總基建中的占比將進(jìn)一步提升至15~20%。

    整體上，房地產(chǎn)政策既需要考慮“房住不炒”的指導(dǎo)方針，構(gòu)建長效機(jī)制，又需要考慮資金缺口，保證土地出讓金繼續(xù)增長，預(yù)計(jì)后續(xù)“因城施策”的靈活性會(huì)提高。

    其次，消費(fèi)回補(bǔ)政策的發(fā)力點(diǎn)在大宗可選消費(fèi)和線上消費(fèi)。

    佛山市、廣州市等地方乘用車消費(fèi)刺激政策陸續(xù)落地，家電后續(xù)扶持政策出臺(tái)可期。此外，新技術(shù)支持下的線上消費(fèi)和健康消費(fèi)有望成為政策支持的新方向。

    第三，社保減免降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，后續(xù)增值稅減免亦可期。

    財(cái)政政策已經(jīng)逐步從補(bǔ)貼轉(zhuǎn)向減稅降費(fèi)。2月20日，人力資源社會(huì)保障部、財(cái)政部、稅務(wù)總局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于階段性減免企業(yè)社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)的通知》，社保減免政策預(yù)計(jì)或?yàn)槠髽I(yè)減負(fù)6500億元。

    參考非典時(shí)期對(duì)營業(yè)稅的減免，未來或?qū)?duì)增值稅進(jìn)行減免，重點(diǎn)對(duì)交通運(yùn)輸和消費(fèi)者服務(wù)業(yè)等受損行業(yè)紓困。

    判斷十：當(dāng)前形勢(shì)對(duì)中國資產(chǎn)的影響

    我國經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)鏈完整、政策空間充足。近年來內(nèi)需已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力，消費(fèi)對(duì)GDP增長的貢獻(xiàn)達(dá)60%左右，國內(nèi)市場(chǎng)的回旋余地較大。

    同時(shí)，我國是全球主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)仍然實(shí)行常態(tài)化貨幣政策的國家，MLF利率、存款準(zhǔn)備金利率甚至存款基準(zhǔn)利率都有調(diào)降空間。財(cái)政目標(biāo)赤字率一直在3%以下，地方政府專項(xiàng)債、政策性金融工具都有發(fā)力空間。應(yīng)對(duì)金融危機(jī)方面，我國相比其他經(jīng)濟(jì)體有較為明顯的優(yōu)勢(shì)。

    金融市場(chǎng)估值水平相對(duì)合理。Wind全A的PE在2007年10月為74倍，2015年6月為32倍，當(dāng)前為19倍，處于比較合理的水平。從杠桿交易情況看，2015年6月滬深兩市融資融券余額為2.2萬億，當(dāng)前只有1.1萬億，并不存在明顯的杠桿泡沫。宏觀杠桿率自2017年開始穩(wěn)定在250-260%左右，社會(huì)總債務(wù)水平也相對(duì)可控。

    因此，即便外部金融危機(jī)沖擊我國資本市場(chǎng)，出現(xiàn)坍塌式下跌風(fēng)險(xiǎn)的概率也不高。

    美聯(lián)儲(chǔ)意外降息打開了全球?qū)捤煽臻g，但目前國內(nèi)政策更重寬信用，貨幣上跟隨超預(yù)期寬松的可能性小。另外，中美疫情、利率、基本面預(yù)期分化下，人民幣兌美元升值的預(yù)期會(huì)強(qiáng)化，這有利于穩(wěn)定外資對(duì)A股的相對(duì)配置意愿。

    綜合判斷，我國或成為全球風(fēng)險(xiǎn)的“避風(fēng)港”，至少從匯率的角度，人民幣升值的可能性更大。

    疫情得到控制后，預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)將帶動(dòng)美元逐步走弱，疊加全球主要央行擴(kuò)表的流動(dòng)性溢出效應(yīng)，新興市場(chǎng)權(quán)益類資產(chǎn)有望得到增配。權(quán)益類資產(chǎn)中，估值有明顯優(yōu)勢(shì)的人民幣資產(chǎn)將更受青睞。

    判斷十一：海外市場(chǎng)暴跌不改A股配置價(jià)值，3月是A股全年絕佳的配置窗口。

    疫情影響風(fēng)險(xiǎn)偏好并壓制估值，依然是歐美股市短期下跌的主驅(qū)動(dòng)。美國SP500和歐洲Stoxx600的P/E估值仍在均值之上；應(yīng)急性的貨幣寬松并不能解決疫情蔓延的問題，當(dāng)前市場(chǎng)情緒下對(duì)基本面預(yù)期的支撐作用也有限。疫情加劇美股盈利預(yù)期回調(diào)，回購資金或難以支撐美股高估值。

    由于消費(fèi)占美國GDP比例高達(dá)68%，若疫情在美國快速擴(kuò)散，美股未來盈利增速預(yù)測(cè)還會(huì)顯著下調(diào)；而盈利預(yù)期的減弱又將明顯影響回購情況。預(yù)計(jì)歐洲股市短期難有起色；美股的高估值難以維持，依然處于中期調(diào)整的通道中。

    3月疫情在海外進(jìn)入加速蔓延期，將繼續(xù)壓制全球風(fēng)險(xiǎn)偏好和歐美股市。預(yù)計(jì)歐美兩大經(jīng)濟(jì)體不會(huì)采用“休克療法”，海外經(jīng)濟(jì)壓力最大在今年二季度，對(duì)應(yīng)國內(nèi)外需壓力仍在政策可對(duì)沖范圍。財(cái)政政策依然是助力基本面“填坑”的重要看點(diǎn)，其中基建是最重要的主線，消費(fèi)回補(bǔ)和減稅降費(fèi)政策也會(huì)接力。

    3月A股依然處于可積極配置的窗口，基建和科技是今年最重要的兩條主線，應(yīng)新舊基建兩手抓，并堅(jiān)持配置科技白馬。流動(dòng)性整體寬松的環(huán)境下，政策支持基本面“填坑”是市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)，海外沖擊影響國內(nèi)市場(chǎng)情緒，但3月依然是A股全年絕佳的配置窗口；預(yù)計(jì)疫情退潮后，產(chǎn)業(yè)資本入場(chǎng)和基本面回補(bǔ)驅(qū)動(dòng)的今年第二輪上漲將在二季度啟動(dòng)。

    判斷十二：中國債券市場(chǎng)的利率下行趨勢(shì)有望延續(xù)至二季度，下半年要警惕債市回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

    避險(xiǎn)情緒帶動(dòng)全球利率水平大幅下行，當(dāng)前中國債券收益率相對(duì)于全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都具有明確的優(yōu)勢(shì)，后續(xù)貨幣政策的進(jìn)一步寬松和陡峭的收益率曲線也將繼續(xù)驅(qū)動(dòng)長端利率下行，下行趨勢(shì)有望延續(xù)至二季度，10年期國債到期收益率目標(biāo)區(qū)間2.4%~2.6%。

    但是，隨著復(fù)工加速和政策力度的顯現(xiàn)，二季度后半段利率可能進(jìn)入震蕩區(qū)間，直到下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖趨勢(shì)確認(rèn)，政策寬信用的效果顯現(xiàn)以及政策的邊際轉(zhuǎn)向，若全球疫情有所緩和，債市將出現(xiàn)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)全年利率將呈現(xiàn)前低后高的V型走勢(shì)。

（編輯 才山丹）