上周五開始，監(jiān)管層、決策層集體發(fā)聲，政策利好迭出，今天的A股市場也走出了超預(yù)期行情。

    滬指上演百點(diǎn)長陽，盤中一度漲近5%，截至收盤滬指大漲4.09%；深成指大漲4.89%；創(chuàng)業(yè)板指大漲5.20%。板塊方面全線飆漲，券商板塊集體漲停。

    總體來看，券商股強(qiáng)勁反彈背后的邏輯有三點(diǎn)：一是股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險開始解除；二是隨著兩市交易量重回4000億以上，大部分券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)；三是并購重組業(yè)務(wù)有望復(fù)蘇。

    除了對A股市場的利好影響，一系列的政策措施聚焦解決中小企業(yè)融資難、資金壓力大的問題，維護(hù)金融市場穩(wěn)定、舒緩股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，有助于改善企業(yè)現(xiàn)金流，修復(fù)民營企業(yè)信心。多家賣方機(jī)構(gòu)認(rèn)為，監(jiān)管層、決策層的集體發(fā)聲重塑了市場信心。

    券商股集體漲停的三大邏輯

    今日，券商股整個板塊集體漲停，強(qiáng)勁反彈背后的邏輯，可以歸為三點(diǎn)：

    一是對券商股最大的風(fēng)險隱患開始解除，那就是股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。

    目前，監(jiān)管部門已開始采取措施治理股權(quán)質(zhì)押問題，主要策略包括：成立專項(xiàng)資金、引導(dǎo)資金入市和允許通過并購重組配套融資償還債務(wù)等。

    安信證券非銀分析師趙湘懷表示，受益于此次監(jiān)管層集體發(fā)聲穩(wěn)定市場，4萬億股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險有望得以緩解，加之新增資金入市，權(quán)益市場整體趨暖，股票投資收益得以改善。

    “這將有利于緩解市場對于股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的過度擔(dān)憂，也有利于此前被股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險壓制估值的券商板塊的估值修復(fù)。”國泰君安非銀劉欣琦團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，即使以非常悲觀的假設(shè)作為基礎(chǔ)（假設(shè)出現(xiàn)爆倉的限售股全損、流通股損失融資規(guī)模的50%），此前包括海通在內(nèi)的龍頭券商也是超跌的，對于海通而言，股權(quán)質(zhì)押悲觀假設(shè)下對凈資產(chǎn)的影響也不超過10%。

    二是政策向好，今天滬深兩市的交易量重新回到4000億以上，達(dá)到大部分券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的盈虧平衡點(diǎn)。

    記者獲悉，有一家中型券商內(nèi)部做了測試，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的盈虧平衡跟交易量息息相關(guān)，交易傭金不變的情況下，倘若滬深兩市的日均成交額不足2000億，該券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將會虧損。

    數(shù)據(jù)顯示，今年6月份以來，A股市場交易比較低迷，平均每天兩市成交額不足4000億，8月份只有2847.05億，9月份更低至2600億。

    今天的市場反彈，滬深兩市的交易量達(dá)到4215.83億，超過了三季度的平均交易量，也是10月份以來成交量最高的一天。

    安信非銀認(rèn)為，部分資金入市有望提振市場信心，A股估值仍具吸引力，MSCI擴(kuò)容和A股入“富”有望帶來境外增量資金；假設(shè)10%-20%非保本理財通過直接或間接手段進(jìn)入股市，預(yù)計增量資金2.2萬億元-4.4萬億元；證監(jiān)會座談會表態(tài)提振信心，私募有望獲得減稅政策支持。

    三是并購重組業(yè)務(wù)有望復(fù)蘇。證監(jiān)會將IPO被否企業(yè)籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個月，開通小額并購融資快速通道，同時允許上市公司部分配套融資補(bǔ)充流動資金、償還債務(wù)，并購重組業(yè)務(wù)再迎政策利好。

    2018年初至今，總共通過審核75家，審核通過率約為84%。并購重組的數(shù)量和通過率都明顯降低。安信非銀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為隨著新政策出臺，監(jiān)管部門積極鼓勵對于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的并購以及松綁民企融資限制，項(xiàng)目審核速度有所加快，吸引產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入A股市場。此次并購監(jiān)管的逐步放松，有利于行業(yè)龍頭上市公司通過上下游產(chǎn)業(yè)鏈并購重組，提高公司競爭力，有助于解決當(dāng)前中小企業(yè)資金困難，并利好于券商投行業(yè)務(wù)。

    機(jī)構(gòu)：監(jiān)管層、決策層集體發(fā)聲重塑市場信心

    除了對A股市場的利好影響，一系列的政策措施聚焦解決中小企業(yè)融資難、資金壓力大的問題，維護(hù)金融市場穩(wěn)定、舒緩股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，有助于改善企業(yè)現(xiàn)金流，修復(fù)民營企業(yè)信心。多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，監(jiān)管層、決策層的集體發(fā)聲重塑了市場信心。

    來看詳細(xì)解讀：

    安信策略陳果團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，近期決策層高度關(guān)注A股市場，國務(wù)院副總理及一行兩會相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)向市場傳遞穩(wěn)金融積極信號，極大地提振了市場信心。

    上周五，央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)集體發(fā)聲，推出多項(xiàng)政策幫助上市公司紓解股票質(zhì)押困境，加大引導(dǎo)長期資金入市力度。國務(wù)院副總理劉鶴亦強(qiáng)調(diào)“政府高度重視股市的健康穩(wěn)定發(fā)展”，同時出臺一系列有針對性的新的改革措施；此外，對于國有和民營經(jīng)濟(jì)的關(guān)系等問題上，亦表達(dá)了對民營經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)的支持。在A股歷史上，決策層集體發(fā)聲，并密集出臺針對性政策的情形極為少見，也反映了決策層對于A股市場的高度重視，對于短期穩(wěn)定市場情緒，提振投資者信心都有積極作用。

    興業(yè)證券策略團(tuán)隊(duì)王德倫、周琳等認(rèn)為，監(jiān)管層乃至決策層在這個時刻集體發(fā)聲，對于改善市場悲觀預(yù)期，重塑信心起到非常積極正面的作用。

    決策層與監(jiān)管層及時果斷發(fā)聲，直面問題，有望改善投資者悲觀預(yù)期，恢復(fù)信心。上周劉鶴副總理對非公經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，予以正面直接回答，駁斥了目前政策執(zhí)行中對非公有制經(jīng)濟(jì)的錯誤做法，充分肯定了民營經(jīng)濟(jì)在整個經(jīng)濟(jì)體系中的重要地位。同時，金融監(jiān)管體制的改革，金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的成立，使得此次以一行兩會為代表的相關(guān)部門能夠迅速統(tǒng)一的調(diào)度和協(xié)調(diào)，這本身就是金融監(jiān)管體系改革的成果體現(xiàn)。

    組合拳1：改善企業(yè)現(xiàn)金流，修復(fù)民營企業(yè)信心。

    近期股票市場大幅且快速殺跌，使得股權(quán)質(zhì)押問題顯得尤為緊迫，越來越多的企業(yè)面臨現(xiàn)金流壓力，尤其是中小型民營企業(yè)大股東們面臨退出的風(fēng)險。而近期深圳國資委、海淀區(qū)國資委等的支持措施，一行兩會出臺的鼓勵保險等長線資金對存在股權(quán)質(zhì)押困局的企業(yè)進(jìn)行財務(wù)性或戰(zhàn)略性投資措施，放寬企業(yè)并購重組資金補(bǔ)充現(xiàn)金流的比例。這幾個方面的政策暖風(fēng)，對于當(dāng)前3485只股權(quán)質(zhì)押標(biāo)的（全部A股3554只），高達(dá)4.3萬億的質(zhì)押規(guī)模，特別是民營企業(yè)、TMT、醫(yī)藥等質(zhì)押占比較高的方向，將起到非常積極的作用，紓解股權(quán)質(zhì)押困局和改善企業(yè)現(xiàn)金流。

    組合拳2：修復(fù)企業(yè)盈利預(yù)期，增厚部分先進(jìn)制造業(yè)利潤。

    由于社保劃歸稅務(wù)局征收，投資者較為擔(dān)憂企業(yè)所欠社?？赡軙蛔防U，影響盈利預(yù)期。而上周人社部表態(tài)：“不再追繳企業(yè)2019年以前社保欠費(fèi)”，有效緩解這種擔(dān)憂。其次，研發(fā)支出抵扣范圍擴(kuò)大和時間延長，將使得所有具有研發(fā)支出的上市公司利潤增厚1.6%，其中增厚軍工、通信、計算機(jī)、機(jī)械等先進(jìn)制造業(yè)利潤3%-7%不等。最后考慮后續(xù)可能推進(jìn)的增值稅“三并二”，采掘、化工以及通信等制造業(yè)將獲得較大業(yè)績厚增。

    組合拳3：股市有望迎來外資、銀行理財子公司等增量資金。

    近2年外資作為A股比較重要的增量資金來源，帶來約3000多億元的凈流入。而如果通過MSCI、富時羅素等審核，在2019年，MSCI和FTSE兩大指數(shù)納入A股的行為有望帶來約4000億元的增量資金，超過過去2年的流入總額。同時，最新公布的銀行理財子公司管理辦法征求意見稿允許其直接投資股票市場，對于20多萬億表外理財，僅1%投入股市，也有2000多億增量資金。

    組合拳4：改革與開放繼續(xù)進(jìn)行，有望改善投資者風(fēng)險偏好。

    不僅有政策暖風(fēng)，在改革與開放領(lǐng)域政策也不斷。縮短IPO被否企業(yè)參與重組間隔期至6個月，居民個稅抵扣方案出臺、力度較強(qiáng)，滬倫通開通在即，開放繼續(xù)加速。

    海通策略荀玉根、李影21日發(fā)布的研報認(rèn)為，短期有望迎來年內(nèi)幅度最大的反彈，2000年來每年都有一波10%以上的行情，今年有望是這次，輪反彈的主要邏輯是快速大幅急跌后政策利好不斷。

    1、10月19日周五國務(wù)院副總理劉鶴、央行行長易綱、證監(jiān)會主席劉士余、銀保監(jiān)會主席郭樹清同一天就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問題接受媒體采訪，這在歷史上罕見。

    2、中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理劉鶴就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問題接受了人民日報、新華社、中央電視臺的聯(lián)合采訪時回答了五個問題，兩個關(guān)于股市，兩個關(guān)于民營企業(yè)，一個關(guān)于經(jīng)濟(jì)金融形勢和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，對于促進(jìn)股市健康發(fā)展提出了五大舉措，對于民營企業(yè)強(qiáng)調(diào)了“四個必須”。

    3、當(dāng)日，銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法（征求意見稿）》、證監(jiān)會通報近期完善并購重組監(jiān)管工作情況。

    4、2018年10月20日國務(wù)院金融發(fā)展穩(wěn)定委員會召開防范化解金融風(fēng)險專題會議，強(qiáng)調(diào)10月19日對外宣布的穩(wěn)定市場、完善市場基本制度、鼓勵長期資金入市、促進(jìn)國企改革和民企發(fā)展、擴(kuò)大開放等五方面政策要快速扎實(shí)地落實(shí)到位。

    通讀相關(guān)內(nèi)容可見，政策措施聚焦解決中小企業(yè)融資難、資金壓力大的問題，維護(hù)金融市場穩(wěn)定、舒緩股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。在此之前的兩天，10月17日劉鶴主持召開國務(wù)院促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展工作領(lǐng)導(dǎo)小組第二次會議，工信部、人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、全國工商聯(lián)、財政部參會，會議重點(diǎn)是為中小企業(yè)減輕稅費(fèi)負(fù)擔(dān)、解決融資難題。解決中小企業(yè)融資難的問題及舒緩股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，需要金融市場的穩(wěn)定，各項(xiàng)政策顯示監(jiān)管層維持金融穩(wěn)定的決心很強(qiáng)。此外，宏觀政策繼續(xù)偏暖，10月20日《個人所得稅專項(xiàng)附加扣除暫行辦法（征求意見稿）》和《中華人民共和國個人所得稅法實(shí)施條例（征求意見稿）》正式發(fā)布，其中明確了6大專項(xiàng)扣除的范圍和規(guī)模，我們預(yù)計帶來的減稅規(guī)模將達(dá)到1400億元，占2017年全國個稅收入的11.7%。

    申萬宏源策略團(tuán)隊(duì)付靜濤、王勝認(rèn)為，“底線思維”和“創(chuàng)投思維”正在被強(qiáng)化。

    其中，創(chuàng)投思維體現(xiàn)在：

    （1）保護(hù)民營資本，就是保護(hù)中國經(jīng)濟(jì)最具活力，最可能實(shí)現(xiàn)“非線性”發(fā)展的部分。所以，關(guān)注民營資本與“創(chuàng)投思維”本就有一定對應(yīng)關(guān)系的。如果能夠確認(rèn)經(jīng)濟(jì)管理出現(xiàn)“創(chuàng)投思維”，將必然帶來資本市場信心的回復(fù)。但必須承認(rèn)，目前想要確認(rèn)總量經(jīng)濟(jì)管理層面這一變化并不容易。相比之下，資本市場管理強(qiáng)化“創(chuàng)投思維”是更明確的變化；

    （2）兜底股權(quán)質(zhì)押的一個重要意義就是保護(hù)上市公司體外培育創(chuàng)投項(xiàng)目的資金來源。股權(quán)質(zhì)押對接市值管理，以及股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)用于改善生活條件的行為客觀存在，但更大比例的大股東股權(quán)質(zhì)押是用來體外培育創(chuàng)投項(xiàng)目的，目前這部分創(chuàng)投正在面臨“期限錯配”的問題，資產(chǎn)端創(chuàng)投項(xiàng)目兌現(xiàn)利潤的時間未到，但股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險發(fā)酵，負(fù)債端面臨著資金鏈斷裂的問題。所以，兜底股權(quán)質(zhì)押，就是保護(hù)了部分創(chuàng)投項(xiàng)目最終成功的可能性。

    （3）并購重組繼續(xù)放松，繼10月12日放松重大資產(chǎn)重組配套融資安排之后，本周末證監(jiān)會進(jìn)一步鼓勵I(lǐng)PO被否企業(yè)加快推進(jìn)并購重組。放松并購重組，實(shí)際上是對創(chuàng)投退出渠道的拓寬。

    另外，周末個人所得稅專項(xiàng)附加扣除暫行辦法公開征求意見，在時間（市場原本的中性預(yù)期在年底）和力度上均超出市場預(yù)期。綜合來看，困局倒逼改革的邏輯正在驗(yàn)證。即便市場對于改革效果仍有懷疑，也不應(yīng)盲目否認(rèn)邊際改善已經(jīng)出現(xiàn)。