上周五開(kāi)始，監(jiān)管層、決策層集體發(fā)聲，政策利好迭出，今天的A股市場(chǎng)也走出了超預(yù)期行情。

    滬指上演百點(diǎn)長(zhǎng)陽(yáng)，盤中一度漲近5%，截至收盤滬指大漲4.09%；深成指大漲4.89%；創(chuàng)業(yè)板指大漲5.20%。板塊方面全線飆漲，券商板塊集體漲停。

    總體來(lái)看，券商股強(qiáng)勁反彈背后的邏輯有三點(diǎn)：一是股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始解除；二是隨著兩市交易量重回4000億以上，大部分券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)；三是并購(gòu)重組業(yè)務(wù)有望復(fù)蘇。

    除了對(duì)A股市場(chǎng)的利好影響，一系列的政策措施聚焦解決中小企業(yè)融資難、資金壓力大的問(wèn)題，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定、舒緩股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，有助于改善企業(yè)現(xiàn)金流，修復(fù)民營(yíng)企業(yè)信心。多家賣方機(jī)構(gòu)認(rèn)為，監(jiān)管層、決策層的集體發(fā)聲重塑了市場(chǎng)信心。

    券商股集體漲停的三大邏輯

    今日，券商股整個(gè)板塊集體漲停，強(qiáng)勁反彈背后的邏輯，可以歸為三點(diǎn)：

    一是對(duì)券商股最大的風(fēng)險(xiǎn)隱患開(kāi)始解除，那就是股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

    目前，監(jiān)管部門已開(kāi)始采取措施治理股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}，主要策略包括：成立專項(xiàng)資金、引導(dǎo)資金入市和允許通過(guò)并購(gòu)重組配套融資償還債務(wù)等。

    安信證券非銀分析師趙湘懷表示，受益于此次監(jiān)管層集體發(fā)聲穩(wěn)定市場(chǎng)，4萬(wàn)億股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)有望得以緩解，加之新增資金入市，權(quán)益市場(chǎng)整體趨暖，股票投資收益得以改善。

    “這將有利于緩解市場(chǎng)對(duì)于股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的過(guò)度擔(dān)憂，也有利于此前被股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)壓制估值的券商板塊的估值修復(fù)。”國(guó)泰君安非銀劉欣琦團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，即使以非常悲觀的假設(shè)作為基礎(chǔ)（假設(shè)出現(xiàn)爆倉(cāng)的限售股全損、流通股損失融資規(guī)模的50%），此前包括海通在內(nèi)的龍頭券商也是超跌的，對(duì)于海通而言，股權(quán)質(zhì)押悲觀假設(shè)下對(duì)凈資產(chǎn)的影響也不超過(guò)10%。

    二是政策向好，今天滬深兩市的交易量重新回到4000億以上，達(dá)到大部分券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的盈虧平衡點(diǎn)。

    記者獲悉，有一家中型券商內(nèi)部做了測(cè)試，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的盈虧平衡跟交易量息息相關(guān)，交易傭金不變的情況下，倘若滬深兩市的日均成交額不足2000億，該券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將會(huì)虧損。

    數(shù)據(jù)顯示，今年6月份以來(lái)，A股市場(chǎng)交易比較低迷，平均每天兩市成交額不足4000億，8月份只有2847.05億，9月份更低至2600億。

    今天的市場(chǎng)反彈，滬深兩市的交易量達(dá)到4215.83億，超過(guò)了三季度的平均交易量，也是10月份以來(lái)成交量最高的一天。

    安信非銀認(rèn)為，部分資金入市有望提振市場(chǎng)信心，A股估值仍具吸引力，MSCI擴(kuò)容和A股入“富”有望帶來(lái)境外增量資金；假設(shè)10%-20%非保本理財(cái)通過(guò)直接或間接手段進(jìn)入股市，預(yù)計(jì)增量資金2.2萬(wàn)億元-4.4萬(wàn)億元；證監(jiān)會(huì)座談會(huì)表態(tài)提振信心，私募有望獲得減稅政策支持。

    三是并購(gòu)重組業(yè)務(wù)有望復(fù)蘇。證監(jiān)會(huì)將IPO被否企業(yè)籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個(gè)月，開(kāi)通小額并購(gòu)融資快速通道，同時(shí)允許上市公司部分配套融資補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還債務(wù)，并購(gòu)重組業(yè)務(wù)再迎政策利好。

    2018年初至今，總共通過(guò)審核75家，審核通過(guò)率約為84%。并購(gòu)重組的數(shù)量和通過(guò)率都明顯降低。安信非銀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為隨著新政策出臺(tái)，監(jiān)管部門積極鼓勵(lì)對(duì)于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的并購(gòu)以及松綁民企融資限制，項(xiàng)目審核速度有所加快，吸引產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入A股市場(chǎng)。此次并購(gòu)監(jiān)管的逐步放松，有利于行業(yè)龍頭上市公司通過(guò)上下游產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)重組，提高公司競(jìng)爭(zhēng)力，有助于解決當(dāng)前中小企業(yè)資金困難，并利好于券商投行業(yè)務(wù)。

    機(jī)構(gòu)：監(jiān)管層、決策層集體發(fā)聲重塑市場(chǎng)信心

    除了對(duì)A股市場(chǎng)的利好影響，一系列的政策措施聚焦解決中小企業(yè)融資難、資金壓力大的問(wèn)題，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定、舒緩股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，有助于改善企業(yè)現(xiàn)金流，修復(fù)民營(yíng)企業(yè)信心。多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，監(jiān)管層、決策層的集體發(fā)聲重塑了市場(chǎng)信心。

    來(lái)看詳細(xì)解讀：

    安信策略陳果團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，近期決策層高度關(guān)注A股市場(chǎng)，國(guó)務(wù)院副總理及一行兩會(huì)相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)向市場(chǎng)傳遞穩(wěn)金融積極信號(hào)，極大地提振了市場(chǎng)信心。

    上周五，央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)集體發(fā)聲，推出多項(xiàng)政策幫助上市公司紓解股票質(zhì)押困境，加大引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市力度。國(guó)務(wù)院副總理劉鶴亦強(qiáng)調(diào)“政府高度重視股市的健康穩(wěn)定發(fā)展”，同時(shí)出臺(tái)一系列有針對(duì)性的新的改革措施；此外，對(duì)于國(guó)有和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的關(guān)系等問(wèn)題上，亦表達(dá)了對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)的支持。在A股歷史上，決策層集體發(fā)聲，并密集出臺(tái)針對(duì)性政策的情形極為少見(jiàn)，也反映了決策層對(duì)于A股市場(chǎng)的高度重視，對(duì)于短期穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，提振投資者信心都有積極作用。

    興業(yè)證券策略團(tuán)隊(duì)王德倫、周琳等認(rèn)為，監(jiān)管層乃至決策層在這個(gè)時(shí)刻集體發(fā)聲，對(duì)于改善市場(chǎng)悲觀預(yù)期，重塑信心起到非常積極正面的作用。

    決策層與監(jiān)管層及時(shí)果斷發(fā)聲，直面問(wèn)題，有望改善投資者悲觀預(yù)期，恢復(fù)信心。上周劉鶴副總理對(duì)非公經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，予以正面直接回答，駁斥了目前政策執(zhí)行中對(duì)非公有制經(jīng)濟(jì)的錯(cuò)誤做法，充分肯定了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中的重要地位。同時(shí)，金融監(jiān)管體制的改革，金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的成立，使得此次以一行兩會(huì)為代表的相關(guān)部門能夠迅速統(tǒng)一的調(diào)度和協(xié)調(diào)，這本身就是金融監(jiān)管體系改革的成果體現(xiàn)。

    組合拳1：改善企業(yè)現(xiàn)金流，修復(fù)民營(yíng)企業(yè)信心。

    近期股票市場(chǎng)大幅且快速殺跌，使得股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}顯得尤為緊迫，越來(lái)越多的企業(yè)面臨現(xiàn)金流壓力，尤其是中小型民營(yíng)企業(yè)大股東們面臨退出的風(fēng)險(xiǎn)。而近期深圳國(guó)資委、海淀區(qū)國(guó)資委等的支持措施，一行兩會(huì)出臺(tái)的鼓勵(lì)保險(xiǎn)等長(zhǎng)線資金對(duì)存在股權(quán)質(zhì)押困局的企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)性或戰(zhàn)略性投資措施，放寬企業(yè)并購(gòu)重組資金補(bǔ)充現(xiàn)金流的比例。這幾個(gè)方面的政策暖風(fēng)，對(duì)于當(dāng)前3485只股權(quán)質(zhì)押標(biāo)的（全部A股3554只），高達(dá)4.3萬(wàn)億的質(zhì)押規(guī)模，特別是民營(yíng)企業(yè)、TMT、醫(yī)藥等質(zhì)押占比較高的方向，將起到非常積極的作用，紓解股權(quán)質(zhì)押困局和改善企業(yè)現(xiàn)金流。

    組合拳2：修復(fù)企業(yè)盈利預(yù)期，增厚部分先進(jìn)制造業(yè)利潤(rùn)。

    由于社保劃歸稅務(wù)局征收，投資者較為擔(dān)憂企業(yè)所欠社?？赡軙?huì)被追繳，影響盈利預(yù)期。而上周人社部表態(tài)：“不再追繳企業(yè)2019年以前社保欠費(fèi)”，有效緩解這種擔(dān)憂。其次，研發(fā)支出抵扣范圍擴(kuò)大和時(shí)間延長(zhǎng)，將使得所有具有研發(fā)支出的上市公司利潤(rùn)增厚1.6%，其中增厚軍工、通信、計(jì)算機(jī)、機(jī)械等先進(jìn)制造業(yè)利潤(rùn)3%-7%不等。最后考慮后續(xù)可能推進(jìn)的增值稅“三并二”，采掘、化工以及通信等制造業(yè)將獲得較大業(yè)績(jī)厚增。

    組合拳3：股市有望迎來(lái)外資、銀行理財(cái)子公司等增量資金。

    近2年外資作為A股比較重要的增量資金來(lái)源，帶來(lái)約3000多億元的凈流入。而如果通過(guò)MSCI、富時(shí)羅素等審核，在2019年，MSCI和FTSE兩大指數(shù)納入A股的行為有望帶來(lái)約4000億元的增量資金，超過(guò)過(guò)去2年的流入總額。同時(shí)，最新公布的銀行理財(cái)子公司管理辦法征求意見(jiàn)稿允許其直接投資股票市場(chǎng)，對(duì)于20多萬(wàn)億表外理財(cái)，僅1%投入股市，也有2000多億增量資金。

    組合拳4：改革與開(kāi)放繼續(xù)進(jìn)行，有望改善投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。

    不僅有政策暖風(fēng)，在改革與開(kāi)放領(lǐng)域政策也不斷?？s短IPO被否企業(yè)參與重組間隔期至6個(gè)月，居民個(gè)稅抵扣方案出臺(tái)、力度較強(qiáng)，滬倫通開(kāi)通在即，開(kāi)放繼續(xù)加速。

    海通策略荀玉根、李影21日發(fā)布的研報(bào)認(rèn)為，短期有望迎來(lái)年內(nèi)幅度最大的反彈，2000年來(lái)每年都有一波10%以上的行情，今年有望是這次，輪反彈的主要邏輯是快速大幅急跌后政策利好不斷。

    1、10月19日周五國(guó)務(wù)院副總理劉鶴、央行行長(zhǎng)易綱、證監(jiān)會(huì)主席劉士余、銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清同一天就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問(wèn)題接受媒體采訪，這在歷史上罕見(jiàn)。

    2、中共中央政治局委員、國(guó)務(wù)院副總理劉鶴就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問(wèn)題接受了人民日?qǐng)?bào)、新華社、中央電視臺(tái)的聯(lián)合采訪時(shí)回答了五個(gè)問(wèn)題，兩個(gè)關(guān)于股市，兩個(gè)關(guān)于民營(yíng)企業(yè)，一個(gè)關(guān)于經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，對(duì)于促進(jìn)股市健康發(fā)展提出了五大舉措，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)強(qiáng)調(diào)了“四個(gè)必須”。

    3、當(dāng)日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》、證監(jiān)會(huì)通報(bào)近期完善并購(gòu)重組監(jiān)管工作情況。

    4、2018年10月20日國(guó)務(wù)院金融發(fā)展穩(wěn)定委員會(huì)召開(kāi)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)專題會(huì)議，強(qiáng)調(diào)10月19日對(duì)外宣布的穩(wěn)定市場(chǎng)、完善市場(chǎng)基本制度、鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金入市、促進(jìn)國(guó)企改革和民企發(fā)展、擴(kuò)大開(kāi)放等五方面政策要快速扎實(shí)地落實(shí)到位。

    通讀相關(guān)內(nèi)容可見(jiàn)，政策措施聚焦解決中小企業(yè)融資難、資金壓力大的問(wèn)題，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定、舒緩股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。在此之前的兩天，10月17日劉鶴主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展工作領(lǐng)導(dǎo)小組第二次會(huì)議，工信部、人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、全國(guó)工商聯(lián)、財(cái)政部參會(huì)，會(huì)議重點(diǎn)是為中小企業(yè)減輕稅費(fèi)負(fù)擔(dān)、解決融資難題。解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題及舒緩股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，需要金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，各項(xiàng)政策顯示監(jiān)管層維持金融穩(wěn)定的決心很強(qiáng)。此外，宏觀政策繼續(xù)偏暖，10月20日《個(gè)人所得稅專項(xiàng)附加扣除暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》和《中華人民共和國(guó)個(gè)人所得稅法實(shí)施條例（征求意見(jiàn)稿）》正式發(fā)布，其中明確了6大專項(xiàng)扣除的范圍和規(guī)模，我們預(yù)計(jì)帶來(lái)的減稅規(guī)模將達(dá)到1400億元，占2017年全國(guó)個(gè)稅收入的11.7%。

    申萬(wàn)宏源策略團(tuán)隊(duì)付靜濤、王勝認(rèn)為，“底線思維”和“創(chuàng)投思維”正在被強(qiáng)化。

    其中，創(chuàng)投思維體現(xiàn)在：

    （1）保護(hù)民營(yíng)資本，就是保護(hù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)最具活力，最可能實(shí)現(xiàn)“非線性”發(fā)展的部分。所以，關(guān)注民營(yíng)資本與“創(chuàng)投思維”本就有一定對(duì)應(yīng)關(guān)系的。如果能夠確認(rèn)經(jīng)濟(jì)管理出現(xiàn)“創(chuàng)投思維”，將必然帶來(lái)資本市場(chǎng)信心的回復(fù)。但必須承認(rèn)，目前想要確認(rèn)總量經(jīng)濟(jì)管理層面這一變化并不容易。相比之下，資本市場(chǎng)管理強(qiáng)化“創(chuàng)投思維”是更明確的變化；

    （2）兜底股權(quán)質(zhì)押的一個(gè)重要意義就是保護(hù)上市公司體外培育創(chuàng)投項(xiàng)目的資金來(lái)源。股權(quán)質(zhì)押對(duì)接市值管理，以及股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)用于改善生活條件的行為客觀存在，但更大比例的大股東股權(quán)質(zhì)押是用來(lái)體外培育創(chuàng)投項(xiàng)目的，目前這部分創(chuàng)投正在面臨“期限錯(cuò)配”的問(wèn)題，資產(chǎn)端創(chuàng)投項(xiàng)目?jī)冬F(xiàn)利潤(rùn)的時(shí)間未到，但股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，負(fù)債端面臨著資金鏈斷裂的問(wèn)題。所以，兜底股權(quán)質(zhì)押，就是保護(hù)了部分創(chuàng)投項(xiàng)目最終成功的可能性。

    （3）并購(gòu)重組繼續(xù)放松，繼10月12日放松重大資產(chǎn)重組配套融資安排之后，本周末證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步鼓勵(lì)I(lǐng)PO被否企業(yè)加快推進(jìn)并購(gòu)重組。放松并購(gòu)重組，實(shí)際上是對(duì)創(chuàng)投退出渠道的拓寬。

    另外，周末個(gè)人所得稅專項(xiàng)附加扣除暫行辦法公開(kāi)征求意見(jiàn)，在時(shí)間（市場(chǎng)原本的中性預(yù)期在年底）和力度上均超出市場(chǎng)預(yù)期。綜合來(lái)看，困局倒逼改革的邏輯正在驗(yàn)證。即便市場(chǎng)對(duì)于改革效果仍有懷疑，也不應(yīng)盲目否認(rèn)邊際改善已經(jīng)出現(xiàn)。