山西汾酒：股權(quán)激勵(lì)落地，改革紅利加速釋放

    類(lèi)別：公司研究機(jī)構(gòu)：中泰證券股份有限公司研究員：范勁松，龔小樂(lè)日期：2018-12-14

    事件：山西汾酒發(fā)布2018年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案）公告，本計(jì)劃擬向激勵(lì)對(duì)象授予不超過(guò)650萬(wàn)股限制性股票，約占本計(jì)劃提交股東大會(huì)審議之前公司股本總額的0.75%，授予價(jià)格為每股19.28元。其中，首次授予590萬(wàn)股，占授予總量的90.77%，約占本計(jì)劃提交股東大會(huì)審議之前公司股本總額的0.68%;預(yù)留60萬(wàn)股，占授予總量的9.23%，約占本計(jì)劃提交股東大會(huì)審議之前公司股本總額的0.07%。

    股權(quán)激勵(lì)落地，改革迎來(lái)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。本次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃首次授予的激勵(lì)對(duì)象為397人，主要包括公司高級(jí)管理人員、中層管理人員及核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員，我們認(rèn)為這意味著汾酒作為山西國(guó)改標(biāo)兵，邁出了實(shí)質(zhì)性改革步伐，股權(quán)激勵(lì)落地將進(jìn)一步激發(fā)核心員工經(jīng)營(yíng)活力，利于公司中長(zhǎng)期發(fā)展。從業(yè)績(jī)考核目標(biāo)來(lái)看，本次方案要求2019-2021年每年公司凈資產(chǎn)收益率不低于22%，且不低于同行業(yè)對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值水平;營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于同行業(yè)對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值水平;主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的比例不低于90%;以2017年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶖?shù)，2019-2021年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率分別不低于90%、120%、150%。根據(jù)公告顯示，授予的限制性股票總成本約為11292.6萬(wàn)元，該成本將在本計(jì)劃限售期、解除限售期內(nèi)進(jìn)行攤銷(xiāo)，2019-2011年管理費(fèi)用分別為4234.7、4234.7、1976.2、847.0萬(wàn)元，該費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)整體影響不大。根據(jù)我們今年收入預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2019-2021年收入同比增速目標(biāo)分別約27%、16%、14%，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)增速將基本同步。

    全年目標(biāo)將順利實(shí)現(xiàn)，來(lái)年發(fā)展勢(shì)頭有望相對(duì)積極。公司提出"三年目標(biāo)兩年實(shí)現(xiàn)"規(guī)劃，根據(jù)渠道反饋情況，我們認(rèn)為全年目標(biāo)規(guī)劃有望順利完成，主要增長(zhǎng)點(diǎn)已轉(zhuǎn)向省外市場(chǎng)。按照股權(quán)激勵(lì)考核目標(biāo)，明年收入增速約27%，好于市場(chǎng)預(yù)期，我們認(rèn)為汾酒品牌優(yōu)勢(shì)在持續(xù)放大，次高端酒青花瓷快速增長(zhǎng)是有效體現(xiàn)，省外市場(chǎng)加速增長(zhǎng)，未來(lái)發(fā)展?jié)摿θ耘f充足，空白市場(chǎng)有待進(jìn)一步開(kāi)發(fā);在華潤(rùn)入股和內(nèi)部股權(quán)激勵(lì)等機(jī)制改善下，來(lái)年改革紅利有望加速釋放，完成業(yè)績(jī)考核目標(biāo)值得期待。

    投資建議：重申"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年?duì)I業(yè)收入分別為90.43/108.81/126.59億元，同比增長(zhǎng)49.78%/20.33%/16.34%;凈利潤(rùn)分別為14.87/18.17/21.67億元，同比增長(zhǎng)57.54%/22.17%/19.25%，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.72/2.10/2.50元。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：三公消費(fèi)限制力度加大;次高端酒競(jìng)爭(zhēng)加劇;食品品質(zhì)事故。

    一心堂：合理并購(gòu)助力規(guī)模擴(kuò)張

    類(lèi)別：公司研究機(jī)構(gòu)：太平洋證券股份有限公司研究員：杜佐遠(yuǎn)，蔡明子日期：2018-12-14

    事件：

    12月12日，公司公告稱(chēng)，擬以自有資金不超過(guò)1510萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)曲靖康橋（連鎖藥店）的28家門(mén)店資產(chǎn)及存貨（不超過(guò)1010萬(wàn)元門(mén)店轉(zhuǎn)讓費(fèi)+不超過(guò)500萬(wàn)元存貨）。

    點(diǎn)評(píng)：

    1.門(mén)店收購(gòu)PS僅0.3，中小藥店收購(gòu)價(jià)格逐步回歸理性

    本次收購(gòu)為資產(chǎn)收購(gòu)，預(yù)計(jì)標(biāo)的門(mén)店2019年增加營(yíng)業(yè)收入為3，377萬(wàn)元，預(yù)計(jì)增加凈利潤(rùn)213.19萬(wàn)元，凈利率6.3%。假設(shè)門(mén)店19年完成收購(gòu)，收購(gòu)價(jià)格為1010萬(wàn)元（不含存貨），則對(duì)應(yīng)PS為0.3，PE為5倍，遠(yuǎn)低于公司平均收購(gòu)ps0.68的水平。我們分析收購(gòu)價(jià)格較低的原因，包括：1）曲靖康橋位于云南，28家門(mén)店及店均面積127平米的規(guī)模，屬于小型連鎖，規(guī)模優(yōu)勢(shì)較小，面臨一心堂強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，被并購(gòu)是較好的選擇和策略;2）在行業(yè)集中度提升的大趨勢(shì)下，尤其是最近的藥店分級(jí)分類(lèi)管理對(duì)經(jīng)營(yíng)范圍和執(zhí)業(yè)藥師配置提出嚴(yán)格要求，中小藥店擠出效應(yīng)明顯，被并購(gòu)意愿增強(qiáng);3）此前高舉高打的產(chǎn)業(yè)資本，逐步進(jìn)入整合階段，并購(gòu)有所放緩，一級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)價(jià)格逐步回歸理性。

    2.公司新開(kāi)店速度顯著提升，合理并購(gòu)助力規(guī)模擴(kuò)張

    在擴(kuò)張方式上，今年公司主要以自建為主，主要考慮此前并購(gòu)標(biāo)的價(jià)格較高，去年同期Q3新增門(mén)店中42.62%為收購(gòu)門(mén)店，而今年Q3僅有山西靈石大眾藥房21家門(mén)店和存貨的收購(gòu)。公司在藥店并購(gòu)價(jià)格回歸合理之時(shí)果斷并購(gòu)小型連鎖，助力全年新增門(mén)店目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。截止9月30日，公司門(mén)店數(shù)達(dá)到5471家，較上半年的5264家凈增207家，對(duì)比Q2凈增門(mén)店數(shù)109家，及Q1凈增門(mén)店數(shù)89家，可以看到公司門(mén)店拓展速度明顯在加快，前三季度新建門(mén)店數(shù)631家，關(guān)閉116家，搬遷110家，合計(jì)凈增405家。截止10月18日，公司門(mén)店數(shù)提升至5507家，一個(gè)半月時(shí)間凈增36家，且正在籌備門(mén)店有174家，預(yù)計(jì)全年新開(kāi)門(mén)店在1000家左右。目前，公司直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)覆蓋10個(gè)省份及直轄市，進(jìn)駐260多個(gè)縣級(jí)以上城市，已形成在省級(jí)、地市級(jí)、縣級(jí)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)四個(gè)類(lèi)型的市場(chǎng)均超過(guò)1000家門(mén)店的立體化經(jīng)營(yíng)格局。

    3.整體業(yè)績(jī)處于提升階段

    從擴(kuò)張區(qū)域中可以看出，公司省外數(shù)量占比在不斷提升中，川渝、貴州、廣西、海南等地已經(jīng)顯現(xiàn)規(guī)模，一心堂在云南的擴(kuò)張模式（前期集中開(kāi)店，中期精細(xì)化管理，后期加密布局）在省外復(fù)制成功，成效初顯逐步進(jìn)入收獲期，區(qū)域議價(jià)和盈利能力持續(xù)提升。公司預(yù)計(jì)18全年歸母凈利潤(rùn)增速為0-40%，結(jié)合前三季度的業(yè)績(jī)及長(zhǎng)期業(yè)績(jī)改善的邏輯，我們預(yù)計(jì)全年凈利潤(rùn)增速在30-40%左右，對(duì)應(yīng)5.50-5.92億。

    盈利預(yù)測(cè)：公司高密度少區(qū)域的布局戰(zhàn)略和自建為主的擴(kuò)張模式價(jià)值將在業(yè)績(jī)改善中得以體現(xiàn)，預(yù)計(jì)18-20年凈利潤(rùn)分別為5.2億、6.6億、8.2億，對(duì)應(yīng)PE25/20/16倍，維持"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：門(mén)店擴(kuò)張速度和后期整合、盈利水平低于預(yù)期。

    廣匯能源：LNG接收站持續(xù)擴(kuò)張，多項(xiàng)目布局邁入收獲期

    類(lèi)別：公司研究機(jī)構(gòu)：東北證券股份有限公司研究員：劉軍日期：2018-12-14

    天然氣版圖持續(xù)擴(kuò)張，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽坑斜Ｕ希汗灸壳疤烊粴怃N(xiāo)售是最主要業(yè)務(wù)，啟東接收站項(xiàng)目的持續(xù)擴(kuò)張不僅提升了碼頭的周轉(zhuǎn)效率，也為公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了力量。2018年11月接收站二期投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2019年接卸量有望達(dá)到150萬(wàn)噸甚至以上。2019年底2#16萬(wàn)立儲(chǔ)罐投產(chǎn)，屆時(shí)年周轉(zhuǎn)量可達(dá)300萬(wàn)噸以上。長(zhǎng)期看，啟通天然氣管線(xiàn)項(xiàng)目的修建與省管網(wǎng)相連，實(shí)現(xiàn)了液進(jìn)氣出，大幅緩解了槽車(chē)運(yùn)輸?shù)膲毫Γ脖Ｕ狭薒NG接收站的高周轉(zhuǎn)。

    紅淖三鐵路年底投入運(yùn)營(yíng)，為動(dòng)力/提質(zhì)煤、化工品的分銷(xiāo)提供助力：紅淖三鐵路將于2018年12月試運(yùn)行，預(yù)計(jì)2019年將運(yùn)送動(dòng)力煤500萬(wàn)噸，提質(zhì)煤400萬(wàn)噸，液體?；?00萬(wàn)噸的運(yùn)輸能力將于2019年下半年形成。紅淖三鐵路擴(kuò)大了煤化工產(chǎn)品的銷(xiāo)售半徑、降低了銷(xiāo)售成本，有望形成更好的產(chǎn)業(yè)協(xié)同。2018年11月，公司與烏魯木齊鐵路局簽訂協(xié)議，未來(lái)鐵路將由烏局統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)，此舉保障了鐵路的高效、安全運(yùn)營(yíng)，預(yù)計(jì)紅淖三鐵路的開(kāi)通將使公司能源各個(gè)版圖之間的協(xié)同作用上升至新的臺(tái)階。

    新項(xiàng)目建設(shè)有條不紊，能源版圖持續(xù)擴(kuò)大：公司的1000萬(wàn)噸煤炭分級(jí)提質(zhì)項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于年底全面試運(yùn)行，項(xiàng)目有510萬(wàn)噸半焦、160萬(wàn)噸煤焦油的生產(chǎn)能力。同時(shí)，煤焦油加氫項(xiàng)目、硫化工項(xiàng)目也在穩(wěn)步推進(jìn)，公司能源版圖持續(xù)擴(kuò)大，有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

    齋桑稠油試采進(jìn)度落后于預(yù)期，預(yù)計(jì)后續(xù)進(jìn)程有望加快：齋桑油氣田的石油勘探項(xiàng)目目前進(jìn)度略滯后于預(yù)期，我們分析可能是資金和技術(shù)上的綜合原因所致。恒大入主廣匯集團(tuán)一定程度上緩解了公司資金方面的壓力，我們預(yù)計(jì)后續(xù)項(xiàng)目進(jìn)程有望加快，貢獻(xiàn)正向收益。

    盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司2018-2020年歸母凈利潤(rùn)17.36/23.01/25.74億元，對(duì)應(yīng)PE分別為16/12/10，給予"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期，天然氣價(jià)格下滑、甲醇價(jià)格下跌

    中國(guó)汽研深度報(bào)告：國(guó)六催化，新一輪成長(zhǎng)正開(kāi)啟

    類(lèi)別：公司研究機(jī)構(gòu)：浙商證券股份有限公司研究員：黃細(xì)里日期：2018-12-14

    核心資產(chǎn)是為車(chē)企提供高壁壘的技術(shù)服務(wù)。

    2008-2017年技術(shù)服凈利占比從88%提升至100%，已成為公司核心資產(chǎn)。技術(shù)服務(wù)的盈利結(jié)構(gòu)經(jīng)估算：50%強(qiáng)制性檢測(cè)，30%研發(fā)性檢測(cè)，20%研究咨詢(xún)。檢測(cè)中心需嚴(yán)格資質(zhì)認(rèn)證且資金&人才密集型，壁壘高。

    為何2014年以來(lái)業(yè)績(jī)低于預(yù)期？業(yè)績(jī)復(fù)合增速?gòu)?5.8%（2008-2013年）下降至-2.9%（2013-2017年）原因：1）"商用車(chē)公告數(shù)量減少+油耗項(xiàng)目整改+折舊大幅增加"導(dǎo)致技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩，復(fù)合增速?gòu)?2.6%下降至3.7%。2）產(chǎn)業(yè)化業(yè)務(wù)下滑至虧損100萬(wàn)元。

    為何2019-2020年業(yè)績(jī)中樞能到25%？1）2011-2018Q3復(fù)盤(pán)發(fā)現(xiàn)，新車(chē)公告數(shù)量領(lǐng)先檢測(cè)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)約2個(gè)季度。"國(guó)六實(shí)施+新能源新車(chē)型密集上市"將帶來(lái)2019-2020年新車(chē)公告數(shù)量快速增長(zhǎng)，且單車(chē)收費(fèi)大幅增長(zhǎng)，檢測(cè)業(yè)務(wù)將量?jī)r(jià)齊升。2）汽車(chē)風(fēng)洞業(yè)務(wù)明年開(kāi)始投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2019-2020年貢獻(xiàn)收入0.6億元，1億元。3）檢測(cè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)固已經(jīng)完畢且產(chǎn)能利用率持續(xù)提升，風(fēng)洞業(yè)務(wù)新增每年折舊2800萬(wàn)元影響有限，毛利率預(yù)計(jì)能穩(wěn)中小升。4）引入職業(yè)經(jīng)理人模式，降本增效，產(chǎn)業(yè)化業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)能夠盈虧平衡。

    公司長(zhǎng)期發(fā)展空間有多大？?jī)煞N測(cè)算方法說(shuō)明車(chē)企研發(fā)外包規(guī)模2025年可達(dá)到300億元。憑借"平臺(tái)機(jī)制好于同行+汽車(chē)風(fēng)洞及智能網(wǎng)聯(lián)布局超前+商用車(chē)及自主乘用車(chē)客戶(hù)夯實(shí)且積極拓展合資品牌"三大優(yōu)勢(shì)，公司營(yíng)收2025年可達(dá)27.6億元，復(fù)合增速14%。

    盈利預(yù)測(cè)及投資建議。

    預(yù)計(jì)2018-2020年EPS分別為0.41/0.52/0.65元，對(duì)應(yīng)PE分別為17.12/13.25/10.75倍。考慮公司核心競(jìng)爭(zhēng)力及未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可持續(xù)性，合理PE可達(dá)到20-25倍，對(duì)應(yīng)2019年凈利潤(rùn)，市值可達(dá)到100-125億元（2018年12月7日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)市值67.33億元），首次覆蓋，給與"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)。

    麥格米特：潛心鑄平臺(tái)，厚積薄發(fā)

    類(lèi)別：公司研究機(jī)構(gòu)：中泰證券股份有限公司研究員：鄒玲玲日期：2018-12-14

    技術(shù)同源，由單一產(chǎn)品擴(kuò)展至跨領(lǐng)域多元化布局。公司成立于2003年，發(fā)展初期，以平板電視電源業(yè)務(wù)積累初始資本，持續(xù)投入研發(fā)，基于電力電子及控制技術(shù)同源，自主構(gòu)建了三大核心技術(shù)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，形成了"智能家電電控、工業(yè)電源、新能源汽車(chē)、工業(yè)自動(dòng)化"的多元化下游布局。

    潛心鑄平臺(tái)，構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力。1）強(qiáng)技術(shù)平臺(tái)：公司深耕電力電子技術(shù)領(lǐng)域，并持續(xù)高強(qiáng)度研發(fā)投入（研發(fā)占比超10%）。考慮家電電控技術(shù)成熟，未來(lái)公司在核心領(lǐng)域（電動(dòng)車(chē)、工業(yè)自動(dòng)化等）的研發(fā)投入比更高。公司交叉延伸的核心技術(shù)平臺(tái)為多樣化產(chǎn)品布局打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2）強(qiáng)管理平臺(tái)：其一，管理層具有華為艾默生基因，董事長(zhǎng)歷任華為電氣和艾默生網(wǎng)絡(luò)能源副總裁，擁有二十多年研發(fā)和管理經(jīng)驗(yàn)。公司管理機(jī)制好，目前已基本實(shí)現(xiàn)核心員工持股。其二，公司資源整合能力強(qiáng)，以較低成本收購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵技術(shù)或新業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展，帶來(lái)新增長(zhǎng)點(diǎn)。公司在智能衛(wèi)浴、智能焊機(jī)、油服設(shè)備、電擊器等領(lǐng)域的并購(gòu)整合，都是較為成功的案例。2018.8，公司已完成對(duì)三個(gè)子公司少數(shù)股東損益注入，完善治理結(jié)構(gòu)，增厚公司業(yè)績(jī);3）平臺(tái)化下，協(xié)同效應(yīng)凸顯：技術(shù)同源下，產(chǎn)品關(guān)聯(lián)性強(qiáng)。公司采用大客戶(hù)戰(zhàn)略卓有成效，構(gòu)建了標(biāo)桿效應(yīng)，渠道協(xié)同提升效率。

    多業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，厚積薄發(fā)。公司在下游部分應(yīng)用領(lǐng)域行業(yè)地位領(lǐng)先，在智能焊機(jī)、智能衛(wèi)浴、醫(yī)療電源、通信設(shè)備電源、軌交、潛油系統(tǒng)等領(lǐng)域已經(jīng)形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在工業(yè)微波、電擊器等領(lǐng)域正在穩(wěn)步打開(kāi)市場(chǎng)，并持續(xù)向新技術(shù)、新領(lǐng)域延伸，形成有序、有梯度發(fā)展趨勢(shì)。1）智能家電電控：智能衛(wèi)浴掌握核心控制和即熱技術(shù)，以To-B端為主，切入小米、惠達(dá)、摩恩、箭牌、ToTo等一線(xiàn)客戶(hù)渠道，競(jìng)爭(zhēng)力凸顯，成長(zhǎng)迅速;2）新能源車(chē)電控業(yè)務(wù)：在電動(dòng)車(chē)部件領(lǐng)域已積累了10多年的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，并在業(yè)內(nèi)率先提出了電機(jī)控制器PEU解決方案，產(chǎn)品不斷升級(jí);客戶(hù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定優(yōu)異，以北汽為主，并通過(guò)持續(xù)開(kāi)拓吉利、東風(fēng)等優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，保持快速增長(zhǎng);3）工業(yè)電源：醫(yī)療設(shè)備電源地位領(lǐng)先，開(kāi)拓飛利浦、西門(mén)子等客戶(hù)，通過(guò)推出新類(lèi)型醫(yī)療設(shè)備電源，開(kāi)拓新客戶(hù)，該業(yè)務(wù)有望穩(wěn)定增長(zhǎng);通信設(shè)備電源，有望受益5G設(shè)備布局。4）工業(yè)自動(dòng)化：定位于對(duì)高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。公司以部件和解決方案為主，在某些細(xì)分領(lǐng)域地位領(lǐng)先，智能焊機(jī)與發(fā)那科合作，軌交空調(diào)控制器供應(yīng)中車(chē)，通用電機(jī)驅(qū)動(dòng)器在注塑機(jī)領(lǐng)域領(lǐng)先。

    投資建議：公司依托強(qiáng)大研發(fā)平臺(tái)和管理平臺(tái)，形成了以"智能家電、工業(yè)電源、工業(yè)自動(dòng)化"跨領(lǐng)域多元化布局，內(nèi)生增長(zhǎng)潛力大，"倒T"字戰(zhàn)略正逐漸獲得收獲，進(jìn)入?yún)f(xié)同效率提升期。我們預(yù)計(jì)2018-2020年，歸母凈利潤(rùn)1.9/3.28/4.17億元（考慮合并日前三個(gè)子公司少數(shù)股東損益，以及剔除股份支付和重大資產(chǎn)重組的費(fèi)用影響，2018年備考?xì)w母凈利潤(rùn)約2.6億元，對(duì)應(yīng)PE為27倍），對(duì)應(yīng)PE分別為37/23/17倍，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)鍵原材料供應(yīng)不足風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)承諾無(wú)法實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);

    上海銀行：側(cè)重零售業(yè)績(jī)?cè)?，提振息差降不?/p>

    類(lèi)別：公司研究機(jī)構(gòu)：西南證券股份有限公司研究員：郎達(dá)群日期：2018-12-14

    推薦邏輯：市場(chǎng)流動(dòng)性保持合理充裕穩(wěn)定銀行負(fù)債成本，表外非標(biāo)資產(chǎn)回歸信貸提振利息收入，鞏固息差空間，零售業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張改善資產(chǎn)質(zhì)量。公司作為地處經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域的城商行龍頭，客戶(hù)基礎(chǔ)和信貸質(zhì)量具有天然優(yōu)勢(shì)，在零售主打的消費(fèi)金融產(chǎn)品熱銷(xiāo)拉動(dòng)下，信貸資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張迅速，息差水平穩(wěn)中有升，不良貸款率持續(xù)壓降。目前2018年P(guān)B估值僅為0.78倍，安全邊際較高，公司未來(lái)三年凈利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)年均18%的符合增長(zhǎng)。

    零售消費(fèi)金融快速擴(kuò)張，息差水平抬升明顯。公司近年來(lái)側(cè)重發(fā)展零售業(yè)務(wù)板塊，零售貸款占比達(dá)到29%且仍處于上升通道。公司重點(diǎn)推出的消費(fèi)貸產(chǎn)品"金桔貸"、"信義貸"產(chǎn)品貸款投放規(guī)模快速增長(zhǎng)，在零售貸款中的占比超過(guò)50%，帶動(dòng)公司整體信貸規(guī)模同比增長(zhǎng)超過(guò)30%，帶動(dòng)公司2018年業(yè)績(jī)大幅改善。

    同時(shí)，零售業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)也提升了公司盈利能力，拉動(dòng)2018年三季度凈息差由2017年末的1.38%躍升至1.61%，抬升幅度非常明顯。未來(lái)考慮到在消費(fèi)升級(jí)社會(huì)背景下，居民短期消費(fèi)貸款仍將保持較高水平增長(zhǎng)，消費(fèi)貸款類(lèi)金融產(chǎn)品預(yù)計(jì)仍有較大市場(chǎng)空間，公司信貸資產(chǎn)擴(kuò)張有望延續(xù)2018年的較快增速，為公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)大奠定扎實(shí)基礎(chǔ)。

    扎根經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，做實(shí)做優(yōu)信貸資產(chǎn)。上海銀行由于地處經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的長(zhǎng)三角地區(qū)，客戶(hù)基礎(chǔ)較為優(yōu)質(zhì)，在上市銀行當(dāng)中不良貸款率處于低位。截止到2018年三季度末，公司不良貸款余額為89.78億元，較年初增長(zhǎng)13.34億元，不良率1.08%，較年初下降7BP，在上市銀行當(dāng)中僅高于寧波銀行、南京銀行和常熟銀行。從資產(chǎn)質(zhì)量的變化趨勢(shì)來(lái)看，雖然近年來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)周期向下，但是上海銀行對(duì)于新增貸款強(qiáng)化資產(chǎn)質(zhì)量管控，加大風(fēng)險(xiǎn)遏制與不良化解，通過(guò)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)信貸客戶(hù)動(dòng)態(tài)、滾動(dòng)排摸信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、主動(dòng)退出不良率較高的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，平衡資產(chǎn)質(zhì)量壓力。同時(shí)，公司在整體信貸投放上向零售業(yè)務(wù)傾斜，專(zhuān)注發(fā)展不良率低的消費(fèi)金融業(yè)務(wù)，帶動(dòng)公司整體不良率連續(xù)三年保持下降趨勢(shì)。

    盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2018-2020年EPS分別為1.76元、2.02元、2.33元，未來(lái)三年歸母凈利潤(rùn)將保持18%的復(fù)合增長(zhǎng)率?？紤]到消費(fèi)升級(jí)的社會(huì)背景下，居民短期消費(fèi)市場(chǎng)空間旺盛，公司零售信貸規(guī)模有望持續(xù)高增，給予公司2018年1倍PB估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)14.86元，首次覆蓋給予"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)周期下行或使公司資產(chǎn)質(zhì)量惡化;監(jiān)管政策趨嚴(yán)或是使公司監(jiān)管壓力加大;貸款利率下滑或使公司息差空間收窄。