隨著中央政治局會議的召開及其對經(jīng)濟的定性，市場未來所面臨的政策環(huán)境已經(jīng)基本清晰。行情將由前一段時期的預期修復、情緒反轉階段，進入到對于經(jīng)濟基本面預期提升的階段。在這一階段，市場會反復出現(xiàn)對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的出爐與預期驗證之間的調整，因此，一季度以來快速單邊上行的行情將告一段落，進入到由經(jīng)濟基本面向上預期帶來的震蕩上行區(qū)間，直到被經(jīng)濟拐點確認或去杠桿政策重新出爐所打斷。

    在宏觀經(jīng)濟的周期性波動方面，我們一直強調，今年的宏觀經(jīng)濟是前高后低。上半年走勢高于預期，下半年走勢低于預期。上半年的預期差使得市場向上，下半年的預期差使得市場承壓。隨著一季度各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)的出爐，經(jīng)濟的走勢正在逐步驗證我們的預判。一季度GDP6.4%的增速，明顯高于去年底市場一致預期的6.2%。對于經(jīng)濟運行的周期性判斷，我們再次強調三個方面：其一，經(jīng)濟較為強勁的表現(xiàn)，根本性動因來自于2016年以來全球經(jīng)濟與中國經(jīng)濟同步復蘇的尾聲力量，當前經(jīng)濟的整體狀況一直是“將弱未弱，將下未下”的狀態(tài)，此前是市場過于悲觀了。其二，此輪經(jīng)濟的小復蘇周期始于2018年三季度。從拉動經(jīng)濟的三駕馬車來看，在國際經(jīng)濟高位弱平穩(wěn)的狀況下，出口上行空間不大。而房地產(chǎn)去庫存使得居民加足杠桿后，消費這塊的增速基本呈現(xiàn)平穩(wěn)緩慢下行狀況。因此對經(jīng)濟周期波動影響最大的就是投資領域。實際上，房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建就是投資領域的主要內容，這三項數(shù)據(jù)都從去年三季度開始企穩(wěn)并穩(wěn)步抬升，對經(jīng)濟起到了至關重要的支撐作用。其三，未來經(jīng)濟存在的是下行壓力而非上行壓力。不論是從各類中觀的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，還是流動性指標，一般能維持8-10個月的上行，到今年年中或者三季度見頂，之后又有重新回落的壓力。

    在宏觀政策層面，政治局會議對經(jīng)濟政策的審慎定調，基本排除了人造“水牛”的可能性。此次政治局會議有兩大方面值得特別關注。其一，是用“去杠桿”替代“六個穩(wěn)”。通過對比2018年以來歷次以經(jīng)濟工作為主要內容的中央政治局會議，我們可以發(fā)現(xiàn)，中央在2018年二季度后期覺察到了經(jīng)濟下行壓力，并在2018年7月31日、10月31日和12月13日的連續(xù)三次中央政治局會議中強調做好“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期”工作，三季度以后就未再提“去杠桿”。到了此次會議，“去杠桿”被重新提及，“六穩(wěn)”并未出現(xiàn)。其二，中央對于推進供給側結構性改革，通過“去杠桿”防范化解重大風險的意志是十分堅定的，對于結構性改革與“穩(wěn)增長”的內在邏輯關系也看得十分清晰。此次召開的中央政治局會議中，對于經(jīng)濟形勢判斷中，有一句話值得注意：“國內經(jīng)濟存在下行壓力，這其中既有周期性因素，但更多是結構性、體制性的，必須保持定力、增強耐力，勇于攻堅克難”。此話包含了三層含義：其一，經(jīng)濟仍然有下行壓力。這意味著雖然一季度GDP超預期，但是未來仍然會下行，會低于6.4%，甚至下滑到6.3%、6.2%都是有可能的。這既與中央此前調寬了GDP目標范圍，由6.5%左右調整到了6%~6.5%的區(qū)間相一致，同時也相當于明確告訴了市場，經(jīng)濟的長期增速在今年一季度或者二季度見底的想法可以休矣，因為經(jīng)濟若是一季度就見底，那未來應該是逐季走高，全年就會明顯達到或超過6.5%，這明顯與中央的預判相悖。其二，這種壓力更多是“結構性、體制性”的。經(jīng)濟不光受到周期性向下的壓力影響，同時也受到結構性、體制性的因素影響。由于周期是波動的，既會向上，也會向下，但結構性、體制性因素卻會永久性地壓低經(jīng)濟的潛在增長率，因而對經(jīng)濟是一種“更多”的壓力。其三，“勇于攻堅克難”，這意味著只要情況允許，中央層面隨時準備再次啟動結構性改革措施，來解決這些“結構性、體制性”因素。會議明確了“要通過改革開放和結構調整的新進展鞏固經(jīng)濟社會穩(wěn)定大局”，說白了就是要通過結構性改革來理順經(jīng)濟體制，提升潛在增長率。這意味著只要內外環(huán)境一緩和，此前各類改革措施，包括資管新規(guī)、去杠桿等措施，隨時有可能繼續(xù)推進。

    從流動性表現(xiàn)來看，流動性最寬裕的時段已經(jīng)過去。流動性包含貨幣與信用。2018年1月央行宣布降準后，貨幣開始寬松，無風險利率在去年初見頂回落。但由于資管新規(guī)的落地，信用卻呈現(xiàn)收緊的狀態(tài)。一直到2018年10月，信用緊縮才開始見底。市場由此進入“貨寬信寬”的流動性最舒適區(qū)間，由此也帶來了一季度超過800點的上漲。當前，雖然信用寬松仍在持續(xù)，但是無風險利率已經(jīng)明顯上行，市場進入“貨緊信寬”的流動性區(qū)間。同時，按照社融增速波動的節(jié)奏，信用寬松的高點大概率在年中出現(xiàn)（5月份或者7月份會出現(xiàn)社融增速的高點，當然不排除政策收緊使得高點前移）。之后，市場會出現(xiàn)由終端需求不足導致的信用逐步收緊的狀況。從這個角度來看，此前市場預期的“社融領先經(jīng)濟見底”的邏輯并不存在，在經(jīng)濟自然復蘇的周期當中，信用實際上與經(jīng)濟是同步起落的。過去十年中，社融增速有過四次大幅度上升的狀況，但只有2008年4萬億、2012年大放水，社融增速上行是領先于經(jīng)濟上行的。但是這種寬松刺激對于經(jīng)濟助推的效果實際上是快速衰減的：2008年4萬億刺激之后，經(jīng)濟維持了近兩年的上行，而在2012年的大放水中，處于下行周期當中的宏觀經(jīng)濟只維持了半年左右的企穩(wěn)便繼續(xù)滑落。之后，在2016年初以來的經(jīng)濟自然周期上行中，社融增速實際上是與經(jīng)濟增速同步反彈的。

    綜合來看，隨著政治局會議對于政策的定調，市場的上漲開始進入到第二階段。由前一段時期的預期修復、情緒反轉、流動性助推，轉變到對于經(jīng)濟基本面預期提升的階段。在這一時期，經(jīng)濟數(shù)據(jù)的不斷出爐將使得市場預期產(chǎn)生波動，市場也將大概率進入震蕩上行階段，很難再現(xiàn)一季度單邊上揚的狀況。目前有兩個方向可以關注。其一是受經(jīng)濟周期上行影響更甚的白馬龍頭；其二是業(yè)績增長確定的成長股。