近期央行的一則新聞稿指出，要加快完善債券違約處置機制，此舉再度將違約債券交易市場的發(fā)展問題，推到了專業(yè)市場投資者面前，違約債券交易機制是高收益市場的重要組成部分，也是中國資本市場發(fā)展完善和深化的標志。隨著違約交易機制的完善，中國高收益市場必將迎來大發(fā)展；實踐中，很多先行者已取得了較好的業(yè)績和實踐經驗。這個市場還是一個藍海，希望有更多專業(yè)投資者投身于該市場！相對于海外成熟的高收益?zhèn)瘜ｉT市場，我國高收益市場還處于起步階段。美國的高收益?zhèn)袌鲇谏鲜兰o70年代就起步發(fā)展，至今發(fā)展已較為成熟，名稱也由強調風險、帶有貶義的“垃圾債券”轉變?yōu)榱烁咧行曰?ldquo;高收益?zhèn)?rdquo;，市場規(guī)模和年發(fā)行都很龐大。在中國經濟轉型時期，資源重配是經濟發(fā)展提質增效必然要采取的行動。在這個過程中，融資安排的復雜性和融資工具的多樣化必然提高，高收益?zhèn)热谫Y工具在其中發(fā)揮了重要作用。

    中國高收益?zhèn)?/strong>

    市場的特征

    債券的高收益通常不僅來自于發(fā)行主體的低評級，更多的來自于債項的低評級。即高等級的發(fā)行人出于某種目的，也有可能發(fā)行債項評級低的高收益?zhèn)?，如杠桿收購（籌資主要用于并購擴張，尤其是為增加杠桿的并購行為籌資）?？梢姡呤找?zhèn)性诤Ｍ獬１环Q為垃圾債市場，但實際上高收益?zhèn)⒉欢际抢鴤?，更為常見的是帶有更多股票性質的高風險債券，在條款設計上使這類債券在資產負債表右邊排序更趨下移，收益順序相對靠后，如夾層債券設計等，帶有更多的股權特性，更高的風險自然帶有了更高的收益。高收益?zhèn)袌鲈诤Ｍ獬墒焓袌錾?，通常作為一個專門類別市場存在和被看待，擁有獨特的市場運行特征、結構性特征，以及專門的信用分析方法等。

    1）高收益?zhèn)ǔＲ苑枪嫉姆绞竭M行募集。高收益?zhèn)饕傻陀谕顿Y級別的債券等債務融資工具，以及未評級債券組成。被各大評級公司置于非投資級別，或者發(fā)行人干脆不尋求評級，意味著債券很難通過公開募集方式進行。實踐當中受銷售方面的投資者適當性、發(fā)行監(jiān)管方面的公開募集評級條件等限制，高收益?zhèn)敹嗫梢砸?ldquo;小公募”的方式進行，大部分都屬于私募發(fā)行。

    2）較高的波動性。不同于傳統(tǒng)投資級別債券的價格穩(wěn)定性，高收益?zhèn)ǔ＞哂蓄愃乒善钡?、具有事件驅動性質的價格高波動性特征。

    3）信用分析的獨特性。對于投資級別的債券來說，持有到期正常兌付就能證明你做的分析正確；對于股票投資分析來說，分析者必須讓更多人相信你的分析正確才會讓股價上漲。對于高收益?zhèn)鶃碚f，信用分析是避免下行風險事件的發(fā)生。不同于一般債務融資工具的財務流動性分析，高收益?zhèn)貏e注意資產價值保全分析。由于高收益?zhèn)休^高的下行風險，資產保全分析是其信用分析的重點。

    4）高收益市場特有利于信用衍生市場發(fā)展。高收益?zhèn)捎谳^高的波動性和風險性，特別有利于信用衍生市場的發(fā)展和衍生工具投資者的培育，高收益?zhèn)趧?chuàng)設時為發(fā)行和交易便利，通常就附帶有相適應的信用衍生品種，如信用緩釋工具、CDS（信用違約互換）等。可以說，高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展，是信用衍生品市場繁榮的基礎。

    中國高收益市場的現狀和問題

    中國高收益市場的運行和發(fā)展存在著以下三大問題：

    1）市場認識和高收益工具真實屬性間存在偏差。類似于歐美起步階段，我國市場上不少投資者還將高收益?zhèn)凶?ldquo;垃圾債券”。由于固定收益市場的專業(yè)性和債券等固收品種交易手段的復雜性，債券市場在中國市場中的關注度和信息普及度，一直大大落后于股票；即使是固收產品從業(yè)者，包括發(fā)行承銷、交易、投資、評級、咨詢等，很多還直接將“打破剛兌”和“違約”混為一談。

    2）市場的深度和廣度不夠。即使在海外成熟市場，高收益?zhèn)袌鲆彩歉叨葘I(yè)化的一個小眾市場，但其小眾是相對的，其市場容量足夠大，和債券市場的其它部分間聯系緊密，融通性強。發(fā)行人在融資安排實踐中，通常是將高收益?zhèn)推渌顿Y級別的債務工具混同發(fā)行的。據WIND統(tǒng)計，截至2019年7月23日，我國信用債市場規(guī)模為30.7萬億，其中低評級高危債（未到期）僅有147只、1415.55億元，占比為0.46%；即使加上未評級的ABS，整個市場規(guī)模也不會超過2000億。

    3）中國高收益?zhèn)瘍r格靈敏度不夠。由于市場的深度和廣度不夠，以及對高收益品種認識的偏差，中國低評級債券、特別是處于技術違約階段的債券，市場交易相當不活躍，即使出現大幅度折價，也是常常很難找到買家。中國當前持有低評級高收益?zhèn)际潜粍映钟械模粗皇窃u級動態(tài)變化后原先高評級被下調而導致庫存券成為高收益?zhèn)?，出于合?guī)、監(jiān)管方面的要求，風險事件發(fā)生后常常不計成本的拋售。由于市場機構投資配置偏好高度趨同，因而投資交易行為也有高度的一致性，從而導致高收益品種在風險變化后，交易便利度即流動性的變化，要遠大于市場價格的合理反映。

    發(fā)展中國高收益市場的對策建議

    1）培育專業(yè)投資者。高收益?zhèn)热谫Y品種的投資，需要應用不同的專門化的信用分析方法；由于“風險-收益”組合與其它債券等投資品種的差異，相應適合的投資者風險偏好也不一致。一般來說，高收益市場的投資者都有較高的風險偏好、較高的專業(yè)分析能力（對經濟形勢、行業(yè)發(fā)展、公司財務、企業(yè)經營、法律法規(guī)、財務重組等資產處置等都有要求），還要有市場的敏感性和良好的金融投融資能力。具備這些條件，實際上早已脫離了一般公眾投資者的范疇，只能是某個類別的專業(yè)投資者和風險投資者。

    2）建立相關監(jiān)管標準。建立符合中國市場發(fā)展實際的高收益?zhèn)袌龇伞⒎ㄒ?guī)等監(jiān)管條例，對于規(guī)范、界定、引導我國高收益市場發(fā)展有著直接作用。監(jiān)管在對高收益市場發(fā)展方面，對相關規(guī)范和標準的先行先定，對市場無疑起著引領和宣示作用。實踐中對高收益?zhèn)O(jiān)管方面的法規(guī)雖然也已存在，但較為凌亂，也不成系統(tǒng)，更缺乏對高收益品種的明確界定。如我國實踐中還沒有專門針對高收益投資機構的專門監(jiān)管法規(guī)，現有的投資規(guī)范和監(jiān)管標準，實際上都是針對投資級別債券而設立的，對高收益?zhèn)热谫Y工具，實際上是作為風險品種來看待。

    3）加快相關市場基礎設施和管理制度的建設。高收益?zhèn)枰獙ｉT的市場交易機制，以滿足低評級債券、違約債券、結構化融資和杠桿融資中的劣后級等的交易需求。在缺乏高收益市場的環(huán)境下，違約、“爆雷”債券會迅速陷入流動性危機，即使大幅折價，也常“有價無市”。2019年中國在違約債券的市場化交易方面取得重大進展，北京金融交易所和中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心（CFETS）先后成功進行了違約債券的公開和匿名拍賣，并成功達成交易。市場交易制度方面的拍賣實踐，提供了違約債券的新處置機制和交易模式，也推動了高收益?zhèn)氖袌龌A完善。

    （作者供職于華東師范大學中國金融研究院）