陳濤

    近日德國(guó)發(fā)行全球首個(gè)負(fù)利率的30年期國(guó)債，開創(chuàng)了全球金融市場(chǎng)負(fù)利率債券發(fā)行的先河。當(dāng)前，受貿(mào)易單邊主義的沖擊，全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易增長(zhǎng)前景十分暗淡，各國(guó)中央銀行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤煽赡苄燥@著上升。但在各國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展停滯和財(cái)政政策刺激空間狹小的強(qiáng)力約束下，持續(xù)依靠量化寬松貨幣政策刺激國(guó)內(nèi)總需求，必然導(dǎo)致負(fù)利率債券出現(xiàn)。這實(shí)際上深刻反映出全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的衰減和全球金融風(fēng)險(xiǎn)的高度集聚，同時(shí)也是金融市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)實(shí)客觀經(jīng)濟(jì)的畸形反映。

    目前，全球負(fù)收益率債券總額已經(jīng)大幅增長(zhǎng)。通常，負(fù)收益率是指在債券發(fā)行時(shí)購(gòu)入的投資者所付出的成本高于其收回的本金與獲得的定期利息之和。雖然持有到期債券收益率為負(fù)，但并不意味著債券沒有投資價(jià)值。通常，債券價(jià)格與收益率反向運(yùn)動(dòng)，投資債券還能獲得債券買賣資本利得收益。即使是負(fù)利率國(guó)債，通過(guò)資金運(yùn)作也能獲得正收益率。據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，全球負(fù)收益率債券總額已經(jīng)超過(guò)16萬(wàn)億美元，占全球所有政府債券的25%。存量負(fù)收益率政府債券主要來(lái)自歐洲國(guó)家。收益率為負(fù)值的歐元區(qū)國(guó)債占比超過(guò)50%，其中1/3以上的歐元區(qū)國(guó)債收益率低于歐洲央行-0.40%的存款利率。

    全球金融市場(chǎng)負(fù)收益率債券大量出現(xiàn)并被投資者追捧，很大程度上是金融市場(chǎng)對(duì)更寬松貨幣政策預(yù)期的反應(yīng)。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以及隨后爆發(fā)的歐債危機(jī)，導(dǎo)致部分歐洲國(guó)家經(jīng)濟(jì)陷入停滯，失業(yè)率顯著上升，而財(cái)政改革受限于高福利和政黨選舉政策，難以實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)突破性進(jìn)展，更加寬松的貨幣政策成為各國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激的首選，個(gè)別國(guó)家甚至采取了負(fù)利率政策。通常，零利率是資金價(jià)格的下限，中央銀行在將基準(zhǔn)利率下降至零以后，仍無(wú)法實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)刺激的目的，無(wú)奈突破零利率下限，通過(guò)回購(gòu)向金融體系注入負(fù)利率資金，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)融資擴(kuò)張。2012年7月，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)惡化，大量避險(xiǎn)資金流入丹麥，丹麥克朗面臨升值壓力。丹麥中央銀行決定跟隨歐洲中央銀行降息，將金融機(jī)構(gòu)在中央銀行的7天存單利率下調(diào)至-0.2%。2015年1月，歐洲中央銀行實(shí)施QE計(jì)劃，瑞士央行意外宣布放棄瑞郎對(duì)歐元匯率下限，并推行負(fù)利率，將隔夜活期存款利率（SARON）下調(diào)至-0.25%。目前，瑞士央行隔夜活期存款利率維持在-0.75%的水平。由此不難發(fā)現(xiàn)，負(fù)收益率債券之所以會(huì)受到金融市場(chǎng)追捧，顯而易見是對(duì)中央銀行更加寬松貨幣政策的強(qiáng)烈預(yù)期。這在根本上源于全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易增長(zhǎng)前景的暗淡。今年以來(lái)，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）已經(jīng)多次下調(diào)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，從最初預(yù)判的3.7%降至3.2%。在經(jīng)濟(jì)減速之下，貿(mào)易保護(hù)主義又在全球盛行，美國(guó)政府肆意揮舞關(guān)稅大棒，極大地破壞了全球自由貿(mào)易秩序，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期紊亂。IMF已經(jīng)將今年全球貿(mào)易額增速預(yù)期大幅下調(diào)0.9個(gè)百分點(diǎn)至2.5%，遠(yuǎn)低于去年的3.7%。

    但負(fù)收益率債券規(guī)模的顯著增長(zhǎng)，并不能形成內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。應(yīng)該看到，負(fù)利率政策的主要邏輯在于，放寬信貸門檻，刺激信貸增長(zhǎng)，從而達(dá)到實(shí)現(xiàn)提振國(guó)內(nèi)總需求的政策目標(biāo)。但負(fù)利率政策實(shí)際上是長(zhǎng)期極度寬松貨幣政策的延續(xù)，是貨幣政策對(duì)長(zhǎng)期國(guó)內(nèi)消極消費(fèi)和投資行為的被動(dòng)應(yīng)對(duì)，反過(guò)來(lái)還會(huì)進(jìn)一步加劇微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂。從最早實(shí)施負(fù)利率的國(guó)家看，這些政策對(duì)國(guó)內(nèi)總需求擴(kuò)張的刺激作用并不明顯。即使存在一定作用，但政策實(shí)施效果不可持續(xù)。雖然2012年以來(lái)丹麥經(jīng)濟(jì)增速回升，但更多是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)果，而非負(fù)利率政策的主要拉動(dòng)，同時(shí)加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行脆弱性。2018年丹麥GDP增長(zhǎng)1.42%，環(huán)比上年下降0.84個(gè)百分點(diǎn)；日本GDP增長(zhǎng)0.79%，環(huán)比上年下降1.14個(gè)百分點(diǎn)。

    進(jìn)一步說(shuō)，負(fù)收益率債券也是全球金融市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)的畸形反映。從目前各國(guó)應(yīng)對(duì)情況看，一旦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速或衰退，又大概率會(huì)通過(guò)實(shí)施更大規(guī)模的量化寬松貨幣政策，或者更向下的負(fù)利率政策來(lái)刺激消費(fèi)和投資，最終就可能會(huì)形成惡性循環(huán)，導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)對(duì)負(fù)收益率狀況的進(jìn)一步預(yù)期，實(shí)際上必然反映出對(duì)未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景更加悲觀的預(yù)期。但同時(shí)，金融市場(chǎng)債券收益率突破零利率下限，繼續(xù)向下，則是對(duì)客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律的突破，意味著投資者在出借資金后連本金都要受到侵蝕，有可能導(dǎo)致未來(lái)社會(huì)融資的緊縮。從德國(guó)發(fā)行全球首個(gè)負(fù)利率30年期國(guó)債情況看，市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)率并不理想，原計(jì)劃發(fā)行20億歐元，實(shí)際發(fā)行了8.24億歐元，只有四成，主要投資者為德國(guó)央行。

    值得注意的是，負(fù)利率政策和量化寬松貨幣政策共同作用的結(jié)果，必然導(dǎo)致銀行體系流動(dòng)性顯著過(guò)剩，進(jìn)一步加劇了資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹和脆弱性，增加了未來(lái)政策調(diào)整的復(fù)雜程度。這實(shí)際上意味著，未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)利率必須保持在零附近，否則一個(gè)極小的利率變動(dòng)沖擊，就可能會(huì)導(dǎo)致債券市場(chǎng)價(jià)格的大幅波動(dòng)。同時(shí)，依靠持續(xù)極度量化寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的結(jié)果，并不會(huì)給社會(huì)公眾帶來(lái)平均的實(shí)施效應(yīng)，反而還會(huì)進(jìn)一步加劇收入差距和財(cái)富分配不平等狀況。正因?yàn)槿绱耍鲊?guó)要進(jìn)一步加大財(cái)政改革，而非過(guò)度依靠貨幣刺激，同時(shí)大力推進(jìn)全球自由貿(mào)易，加強(qiáng)國(guó)際政策協(xié)調(diào)，推進(jìn)國(guó)際產(chǎn)業(yè)合作，是應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)衰退的必然選擇。