春節(jié)過后，被稱為國內(nèi)最大民營投資集團的中民投違約風波再起。2月12日，中民投申請在上交所上市的三只公司債券暫停競價系統(tǒng)交易。發(fā)行量44.8億的17中民G1在過去10個交易日已腰斬，此前公司還有30億元債券技術性違約。在債務壓力巨大的同時，近期中民投旗下最賺錢的房地產(chǎn)公司中民嘉業(yè)的股權已被司法凍結(jié)。

    作為幾千億的投資巨無霸，中民投的債券為何大跌？中民投違約風波再起的原因，固然離不開金融去杠桿的大背景，但主要還是自己的原因。中民投一進入投資，就進入產(chǎn)能過剩行業(yè)，很可能是其出現(xiàn)問題的主要原因。同時，在“產(chǎn)融結(jié)合”模式下，集團負債率高，高負債運行。近幾年不少企業(yè)存在的“借新債還舊債”、短債長投等問題，在中民投身上也有體現(xiàn)。實際上，作為國內(nèi)最大的民營投資集團，以中短期債權募集資金轉(zhuǎn)而進行較長期的股權投資，這種投資模式也有待商榷。

    其一，進入產(chǎn)能過剩行業(yè)，很可能是中民投出現(xiàn)問題的主要原因。成立于2014年8月的中民投由全國工商聯(lián)牽頭組織、59家知名民營企業(yè)發(fā)起設立，去年資產(chǎn)就達到了3000多億，是名副其實的投資巨無霸，被稱為“中國版的摩根士丹利”、“民間版的中投公司”。

    中民投的理念是“產(chǎn)融結(jié)合”，這種業(yè)務模式是一種新型的投資理念，以金融支持實體經(jīng)濟發(fā)展也是十分必要的。但中民投一進入投資，就進入了產(chǎn)能過剩行業(yè)。中民投最初的設想是，將業(yè)務集中于光伏、鋼鐵、船舶等產(chǎn)能過剩、國資又不太“待見”的行業(yè)，通過整合重組謀得主導權，進而重新定價、分享紅利。光伏行業(yè)是中民投最先“落子”的領域，并且投下了重金。去年6月，被稱為“史上最嚴”的光伏新政出臺，暫不安排普通光伏電站指標、分布式光伏指標為10GW、新投運的部分光伏發(fā)電項目補貼下調(diào)等政策，令業(yè)內(nèi)感覺到陣陣寒意。也就是說，中民投參與了大量光伏、航空等領域的投資，但效果不如預期。

    其二，負債率高，高負債運行。中民投近幾年來的發(fā)展像是走上了一條快車道。2014年，中民投的總資產(chǎn)為564.44億元，而到2018年上半年，中民投的總資產(chǎn)已激增至3096.51億元，增幅超4倍。但在資產(chǎn)快速增長的同時，公司負債率也快速攀升。2015年以來中民投資產(chǎn)負債率逐年攀升，截至2018年9月末達到74.89%，負債總額約為2328億元。在去年7月的一份信用評級報告中，評級機構新世紀資信指出，“中民投利用資本及債務杠桿不斷推進戰(zhàn)略投資及產(chǎn)業(yè)整合，負債水平快速攀升，目前已積累了較大規(guī)模的剛性債務”。

    其三，“借新債還舊債”模式面臨考驗。公司2328億元負債中，流動負債占62%，短期借款398億元，其他應付款214億元，一年內(nèi)到期的非流動負債430億元，面臨較大短期償債壓力。2019年，中民投還將面臨198.05億元的境內(nèi)債券到期。去年，債券到期高峰到來，中民投基本采取了借新還舊模式。2018年中民投注冊了100億元超短期融資券額度，基本全部用來償還金融機構借款、到期超短融。其公司債的募集資金也基本用于償還公司到期債務。

    發(fā)行文件顯示，由于中民投部分存量債務到期后不再續(xù)借，導致其籌資活動現(xiàn)金流凈流出145.13億元。中民投表示，金融機構投放市場資金有一定程度收縮，使得整個市場資金成本提高，這將間接增加其融資壓力，進而有可能對其業(yè)務開展造成影響。

    前期，一些民營企業(yè)依賴短債為主，不停滾動發(fā)行短債來支持長期投資，一旦停止?jié)L動，其流動性壓力更加凸顯。以前信用市場資金充裕時，企業(yè)會覺得短債的成本更低，也因此忽略了負債結(jié)構的安全性，依賴短債的結(jié)構更容易受到市場變化影響。當企業(yè)融資鏈收緊，對于過度依靠外部融資借新還舊的低資質(zhì)企業(yè)而言，信用風險壓力或正積聚。

    在全市場去杠桿的背景下，過去那種借新債還舊債的做法已經(jīng)很難持續(xù)下去了，10個缸子9個蓋的問題遲早要暴露。過去那種過多依賴發(fā)行短債、借新債還舊債的經(jīng)營模式風險正在暴露。因此，監(jiān)管層需要嚴格把關企業(yè)債券發(fā)行的期限問題，不能允許企業(yè)發(fā)行的短債投到長期項目上。