10月以來(lái)，資金面未按預(yù)想劇本演繹，央行也未按市場(chǎng)預(yù)期出牌。近期資金面時(shí)松時(shí)緊和中期借貸便利（MLF）現(xiàn)身都有些讓市場(chǎng)意外。聯(lián)系到停做逆回購(gòu)、開(kāi)展MLF操作和降準(zhǔn)，央行鎖短放長(zhǎng)跡象愈發(fā)明顯。

    分析人士認(rèn)為，“鎖短”本質(zhì)是避免市場(chǎng)利率過(guò)低，“放長(zhǎng)”則是為了釋放資金更多流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，對(duì)多目標(biāo)的兼顧更好詮釋了貨幣政策松緊適度的取向。與2016年不同，當(dāng)前鎖短放長(zhǎng)并不意味著貨幣調(diào)控可能邊際收緊。監(jiān)管部門(mén)在調(diào)降利率方面可能會(huì)更加謹(jǐn)慎，但在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，貨幣調(diào)控仍有階段性、結(jié)構(gòu)性的放松空間。

    資金面未按“劇本”演繹

    9月底以來(lái)，資金面時(shí)松時(shí)緊，表現(xiàn)出乎意料，直觀的表現(xiàn)是短期貨幣市場(chǎng)利率上躥下跳。

    以往“十一”過(guò)后的一兩周資金面會(huì)比較寬松。原因大致有三：一是季末監(jiān)管考核擾動(dòng)消退；二是9月末財(cái)政支出力度大，提升金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)規(guī)模；三是長(zhǎng)假過(guò)后現(xiàn)金回流銀行體系。今年這三個(gè)因素的影響同樣存在，財(cái)政支出力度比往年大。央行數(shù)據(jù)顯示，9月末金融機(jī)構(gòu)財(cái)政存款下降7026億元，往年同期均為下降3000億元左右。此外，9月央行實(shí)施全面降準(zhǔn)，釋放長(zhǎng)期資金約8000億元。央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)兼新聞發(fā)言人阮健弘透露，9月末超儲(chǔ)率是1.8%，這一數(shù)字為2016年以來(lái)同期最高水平。

    10月中上旬資金面似乎并未表現(xiàn)出預(yù)期的寬松。據(jù)各方分析，長(zhǎng)假過(guò)后央行逆回購(gòu)集中到期，加上準(zhǔn)備金補(bǔ)繳、國(guó)債發(fā)行繳款等，對(duì)短期流動(dòng)性造成疊加影響，掣肘了月初資金面表現(xiàn)。

    MLF占比提升指向鎖短放長(zhǎng)

    資金面沒(méi)按劇本演繹，央行也沒(méi)按市場(chǎng)預(yù)期出牌。

    15日，9月降準(zhǔn)組合政策中的定向降準(zhǔn)開(kāi)始實(shí)施。央行公告稱(chēng)，此次對(duì)僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放長(zhǎng)期資金約400億元。完成“既定動(dòng)作”后，16日，央行開(kāi)展了2000億元1年期MLF操作。本月并沒(méi)有MLF到期，這一舉動(dòng)屬于“自由發(fā)揮”。

    在部分市場(chǎng)人士看來(lái)，保持MLF操作連續(xù)性、提前應(yīng)對(duì)稅期影響可解釋這次MLF操作動(dòng)機(jī)。但不容忽視的是，二季度以來(lái)央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作中重新加大了MLF操作的力度。截至10月17日，二季度以來(lái)央行累計(jì)開(kāi)展逆回購(gòu)操作3.83萬(wàn)億元，開(kāi)展MLF操作3.06萬(wàn)億元；2018年全年數(shù)據(jù)則分別是10.84萬(wàn)億元、4.95萬(wàn)億元。

    今年4月以來(lái)，MLF操作占比提高。這一變化的結(jié)果是央行鎖短放長(zhǎng)，即減少短期流動(dòng)性投放，更多釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性。結(jié)合降準(zhǔn)、PSL等操作來(lái)看，這一特征就更明顯。

    這次有點(diǎn)不一樣

    目前鮮有人認(rèn)為貨幣調(diào)控會(huì)收緊。有分析人士指出，不妨從“鎖短”和“放長(zhǎng)”分別理解近期央行流動(dòng)性操作。“鎖短”本質(zhì)是避免市場(chǎng)利率持續(xù)過(guò)低。自2018年以來(lái)，市場(chǎng)利率下行幅度不小，當(dāng)前利率并不高，避免市場(chǎng)利率過(guò)低，體現(xiàn)了央行對(duì)防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)匯率等多重目標(biāo)的兼顧。“放長(zhǎng)”既是保持基礎(chǔ)貨幣合理增長(zhǎng)的需要，也更好匹配銀行資產(chǎn)端期限。相比逆回購(gòu)，央行通過(guò)MLF投放的資金顯然更有可能被用作放貸或者債券投資。央行供給穩(wěn)定的中長(zhǎng)期資金，體現(xiàn)了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的導(dǎo)向。

    比照2016年的基本面環(huán)境，此次“鎖短放長(zhǎng)”動(dòng)機(jī)不同。當(dāng)前，市場(chǎng)討論更多的還是逆周期調(diào)節(jié)如何發(fā)力的問(wèn)題。雖然貨幣政策未必是重頭戲，但財(cái)政政策加力提效離不開(kāi)貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。可以預(yù)料，貨幣政策將保持穩(wěn)健取向，加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，維持流動(dòng)性合理充裕。在釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性方面，除降準(zhǔn)和MLF，定向中期借貸便利（TMLF）和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）操作亦在發(fā)揮作用。下周，季度稅期高峰來(lái)臨，TMLF是否適時(shí)操作值得期待。