■卞永祖 陳治衡

    最近一段時間以來，隨著中美貿易問題升級，英國有序脫歐進程受挫和包商銀行被接管等事件的發(fā)生，資本市場上的投資者情緒似乎有些波動。但是，通過觀察市場本身的運行數(shù)據(jù)并做相應的分析和整理之后，筆者發(fā)現(xiàn)中國資本市場仍然是穩(wěn)健而可靠的。

    筆者的觀測主要基于對股指期權的隱含波動率，以及國債和信用債的率差。

    對于股票指數(shù)的波動率與指數(shù)本身背離的現(xiàn)象，主要學術觀點傾向于認為投資人下注期權時擁有更高杠桿率，使得期權隱含波動率上升，從而與指數(shù)走勢背離。大多數(shù)情況下，市場確實體現(xiàn)了這個規(guī)律，只有兩次例外：分別是1998年和2008年的那兩場金融危機。當時，波動率和指數(shù)打破了相互背離的規(guī)律，同時出現(xiàn)下跌。

    有關波動率的研究還涉及一個更久遠的學術問題：獲得諾貝爾獎的布萊克舒爾茨期權定價公式的前提條件之一是市場保持水平波動率，但這個前提條件在1987年股災以后就徹底消失了。30多年來，實際觀察到的市場波動率從來就不是水平的。哥倫比亞大學金融學教授伊曼紐爾·德爾曼當年是費雪·布萊克在高盛公司的助手，他利用布萊克舒爾茨公式逆向地求出了標普500指數(shù)的隱含波動率，并將其繪制成一個三維的圖形，在絕大多數(shù)正常的交易日里，這個三維的曲面呈現(xiàn)出近期波動率高，遠期波動率低，行權價格低的波動率高，而行權價格高的波動率低的市場特征。只有在2008年金融危機之前的2個月，標普500指數(shù)的波動率曲面神奇地出現(xiàn)了扭轉，打破了上述慣例。對于這一現(xiàn)象，學術界目前沒有統(tǒng)一的解釋。

    此外，市場上還有多種指標觀測金融穩(wěn)定性，其中被廣為討論的是美國國債利率曲線倒掛問題，但是這個現(xiàn)象其實在美聯(lián)儲或者歐央行的干預下曾經(jīng)多次出現(xiàn)，而事后卻沒有發(fā)生金融危機，因而很難將其單獨視作一個金融穩(wěn)定性的指標。

    還有人觀測國債和信用債的率差、買賣報價差、國債收益率曲線等等，毫無疑問，這些指標都是監(jiān)測市場穩(wěn)定性的重要觀察窗口。但是，詳細分析就會發(fā)現(xiàn)，這些指標更多地指向了流動性，而流動性的突然消失可能是危機的“結果”而不是“原因”。

    因此，筆者認為，觀測金融穩(wěn)定性需要構建包含多個指標的體系，其中，波動率分析可能是了解投資人情緒以及當前資本市場穩(wěn)定性的一個重要指標。

    筆者沿用了德爾曼的方法，通過萬得數(shù)據(jù)觀測到了2019年5月底恒生指數(shù)看漲期權的交易價格，然后根據(jù)布萊克舒爾茨公式計算出各期限各行權價的期權的隱含波動率，最后按照德爾曼的坐標體系，將數(shù)據(jù)呈現(xiàn)在一個“波動率-行權價-到期日”三維坐標中，然后以行權價格為橫截面，取得了這樣一組數(shù)據(jù)（見右圖1）。

    我們選取的是恒生指數(shù)6月份、7月份、8月份和9月份到期的看漲期權，且沒有排除異常值。可以非常清楚地觀察到在某已確定時間點，隨著行權價格升高，期權隱含波動率總體上在下降，這表明發(fā)生不確定性的概率下降，從而反映了投資人的情緒仍然平穩(wěn)，并沒有出現(xiàn)波動率和指數(shù)同時下跌且波動率曲面反轉的情況。單從這個指標來看，資本市場上投資人的心態(tài)和預期并沒有因貿易問題而發(fā)生改變，這是市場給出的信號和指標。

    需要說明的是，此次研究之所以選取恒生指數(shù)期權作為此次研究的對象，是由于恒生指數(shù)期權存續(xù)的數(shù)據(jù)時間較長，在2008年金融危機發(fā)生前兩個月，曾有明顯的波動率曲面反轉的情形發(fā)生，這對于預測短期可能發(fā)生的危機具有重要參考價值。相對來看，上證50期權的交易時間短，所得結論可能缺乏說服力。

    其次，通過觀察債券收益率以及交易量來觀察市場流動性情況。筆者截取了2019年1月2日至5月31日的所有交易日數(shù)據(jù)，并對國債與信用債的收益率進行了相減，以找出2019年以來的率差變動情況（見右圖2）。

    可以看到，收益率之差總體呈波浪式下降趨勢：2019年1月2日是今年收益率之差的最高點為1.6259%，在2月底降至1.4659%的低點，隨后經(jīng)歷了一個反彈升至一個1.5951%的相對高點，之后在2月底降至1.4201%的低位，再在3月中至1.5863%的高點，此后基本上一路下降，5月下旬降至低點1.2299%后又略有反彈，至5月31號，利差為1.2859%。信用債與國債收益率之差收窄，說明信用債的風險補償在逐漸縮小。

    去年上半年，信用債與國債收益率確實曾經(jīng)有較大背離，主要原因在于部分中小企業(yè)債券違約，投資風險上升所致。而今年以來，二者之差不斷縮小，一方面市場流動性狀況良好，同時投資者認可企業(yè)信用風險在下降，無疑也增加對于企業(yè)經(jīng)營以及金融穩(wěn)定性的信心。

    通過對波動率和率差的分析，筆者認為資本市場上投資人的情緒并沒有發(fā)生明顯變化，市場總體流動性良好，市場運行穩(wěn)健而有序，我們完全有理由對當前的金融體系的穩(wěn)定性表示樂觀。

    （作者單位：中國人民大學重陽金融研究院）