8.11匯改迄今已有三年。三年來(lái)，人民幣匯率市場(chǎng)化改革取得了一系列成果，也存在一些尚待解決的問(wèn)題。與過(guò)去的改革相比，未來(lái)人民幣匯率市場(chǎng)化改革所涉及的問(wèn)題更加錯(cuò)綜復(fù)雜，需要處理好一系列相關(guān)關(guān)系。

    一、匯率市場(chǎng)化改革不斷深化

    近年來(lái)人民幣匯率市場(chǎng)化改革不斷深化，所取得的五方面成果值得關(guān)注。

    伴隨改革的推進(jìn)，人民幣匯率形成機(jī)制不斷完善。8.11匯改強(qiáng)調(diào)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)要參考上日收盤價(jià)，匯率市場(chǎng)化改革邁出關(guān)鍵一步。2016年初，央行明確了“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”的雙參考定價(jià)機(jī)制，較好地兼顧了市場(chǎng)供求指向、保持對(duì)一籃子貨幣基本穩(wěn)定和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期三者之間的關(guān)系。2017年初，央行決定將CFETS籃子中的貨幣數(shù)量由13種增至24種，并縮減一籃子貨幣匯率的計(jì)算時(shí)段，使美元占籃子的權(quán)重下降，避免了原定價(jià)公式中的重復(fù)計(jì)算。2017年5月，中間價(jià)引入逆周期調(diào)節(jié)因子，“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制確立，更充分地反映基本面變化，有效對(duì)沖了市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)，匯率調(diào)控的自主性增強(qiáng)。2017年下半年以來(lái)，人民幣匯率預(yù)期趨于分化，跨境資本流動(dòng)和外匯供求趨于平衡，此前外匯市場(chǎng)上存在的順周期貶值預(yù)期已大幅收斂，各報(bào)價(jià)行基于自身對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)情況的判斷，陸續(xù)對(duì)“逆周期系數(shù)”進(jìn)行了調(diào)整。2018年以來(lái)，“逆周期因子”已回歸中性。隨著人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制的不斷完善，中間價(jià)基準(zhǔn)地位得以增強(qiáng)，境內(nèi)外匯差明顯收窄，有效抑制了跨境套利活動(dòng)。中間價(jià)較好地反映了宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，比較充分地反映市場(chǎng)供求的合理變化，為人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定奠定了基礎(chǔ)。

    從總體上看，人民幣匯率在合理均衡水平上階段性雙向波動(dòng)。8.11匯改以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率彈性逐步增強(qiáng)，雙向浮動(dòng)的特征明顯增強(qiáng)。人民幣匯率告別單邊走勢(shì)，雙向波動(dòng)成為新特征。人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)由2017年1月的6.95左右升至9月中旬的6.50左右，累計(jì)升值幅度約7%。2018年一季度，美元繼續(xù)弱勢(shì)震蕩，人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)中有升，3月末中間價(jià)報(bào)6.2881，較上年末升值3.91%。2018年4月以來(lái)，受美元指數(shù)反彈等影響，人民幣對(duì)美元匯率較快貶值，7月末，中間價(jià)報(bào)6.8165，較一季度末貶值近7.8%。盡管人民幣對(duì)美元匯率階段性的在較大區(qū)間內(nèi)雙向波動(dòng)，但中間價(jià)整體維持在[6.0-7.0]的合意區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，這與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和跨境資本流動(dòng)基本面相適應(yīng)，基本屬于合理均衡水平上的波動(dòng)。2016年以來(lái)，IMF的評(píng)估報(bào)告均認(rèn)為“人民幣匯率與中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面大體相符”。與此同時(shí)，人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定。2017年末，中國(guó)外匯交易中心發(fā)布的CFETS人民幣匯率指數(shù)為94.85，全年上漲0.02%。人民幣對(duì)美元匯率階段性雙向浮動(dòng)和彈性明顯增強(qiáng)，有助于分化市場(chǎng)預(yù)期，發(fā)揮彈性匯率自動(dòng)穩(wěn)定器的作用。

    目前，外匯市場(chǎng)基本實(shí)現(xiàn)了供求平衡。在人民幣匯率階段性雙向波動(dòng)和預(yù)期分化的環(huán)境下，企業(yè)、個(gè)人的涉外交易行為逐漸由單邊轉(zhuǎn)向多元，更多根據(jù)實(shí)際需求安排跨境收支和結(jié)售匯，我國(guó)跨境資金流動(dòng)形勢(shì)明顯好轉(zhuǎn)，外匯市場(chǎng)供求趨向基本平衡。2017年，銀行結(jié)售匯逆差1116億美元，同比下降67%。涉外收付款逆差1245億美元，同比下降59%。國(guó)際收支非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶由2016年的逆差4161億美元，轉(zhuǎn)為2017年順差1486億美元。2017年下半年以來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額基本維持在3.1萬(wàn)億美元左右。2018年以來(lái)，我國(guó)外匯市場(chǎng)供求繼續(xù)呈現(xiàn)自主平衡格局。上半年，銀行結(jié)售匯順差138億美元，涉外收付款逆差121億美元，同比下降86%。綜合考慮即期、遠(yuǎn)期結(jié)售匯以及期權(quán)等影響因素，我國(guó)外匯供求向均衡狀態(tài)收斂，處于基本平衡狀態(tài)。盡管美聯(lián)儲(chǔ)貨幣正?；^續(xù)推進(jìn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度有所加快，以及美國(guó)對(duì)中國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)的深入，我國(guó)外匯市場(chǎng)供求關(guān)系基本平衡的格局難以根本打破。

    伴隨著匯率市場(chǎng)化改革，外匯市場(chǎng)建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)。市場(chǎng)主體類型進(jìn)一步豐富，截至2017年末，銀行間市場(chǎng)境外機(jī)構(gòu)投資者增至81家。外匯市場(chǎng)開放穩(wěn)步推進(jìn)，允許境外投資者參與境內(nèi)外匯衍生品市場(chǎng)。外匯市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不斷深化，銀行間外匯市場(chǎng)推出外匯期權(quán)、貨幣掉期交易沖銷業(yè)務(wù)，不斷豐富外幣拆借交易幣種及定價(jià)功能。外匯市場(chǎng)交易較大程度增長(zhǎng)，產(chǎn)品種類不斷豐富。2017年，人民幣外匯市場(chǎng)累計(jì)成交24.1萬(wàn)億美元（日均987億美元），同比增長(zhǎng)18.7%，人民幣直接交易貨幣達(dá)24對(duì)。外匯市場(chǎng)自律機(jī)制進(jìn)一步完善，發(fā)布《中國(guó)外匯市場(chǎng)準(zhǔn)則》等文件，進(jìn)一步完善外匯市場(chǎng)自律規(guī)范的制度體系。

    三年來(lái)，人民幣資本和金融賬戶可兌換積極有序?qū)嵤９善笔袌?chǎng)和債券市場(chǎng)互聯(lián)互通深入推進(jìn)。2017年7月，債券通正式開通，境外投資者的投資渠道進(jìn)一步豐富。截至2017年末，共有866家（只）境外機(jī)構(gòu)或產(chǎn)品入市開戶，境外機(jī)構(gòu)銀行間市場(chǎng)債券托管規(guī)模為11775億元人民幣。2018年5月，兩地證監(jiān)會(huì)決定，將滬港通、深港通每日額度擴(kuò)大四倍，促進(jìn)境外長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者參與A股市場(chǎng)。QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）、RQFII（人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者）、QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）擴(kuò)容并進(jìn)一步放開。截至2018年7月底，QFII機(jī)構(gòu)已達(dá)287家，額度為1004億美元；RQFII機(jī)構(gòu)已達(dá)197家，額度為6220億元，QDII機(jī)構(gòu)達(dá)152家，額度為1032億美元。QDLP（合格境內(nèi)有限合伙人）和QDIE（合格境內(nèi)投資企業(yè)）試點(diǎn)穩(wěn)步推進(jìn)，目前試點(diǎn)額度增至50億美元。資本市場(chǎng)雙向開放的廣度和深度不斷拓寬。2018年3月，上海原油期貨正式上線運(yùn)營(yíng)。目前已成為亞洲最大和全球第三原油期貨合約，共有52家境外機(jī)構(gòu)參與。近期，證監(jiān)會(huì)明確，允許符合條件的外國(guó)自然人投資者依法投資境內(nèi)上市公司，并發(fā)布創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)，境內(nèi)資本市場(chǎng)開放度進(jìn)一步提高。資本項(xiàng)目外匯管理改革進(jìn)一步深化，自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)資本項(xiàng)目便利化改革及融資租賃企業(yè)外債便利化試點(diǎn)等深入推進(jìn)，全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策進(jìn)一步完善和優(yōu)化，也提高了資本和金融賬戶可兌換程度。

    二、匯率市場(chǎng)化中存在的問(wèn)題

    對(duì)于開放型經(jīng)濟(jì)大國(guó)來(lái)說(shuō)，匯率制度選擇具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的全局效應(yīng)。為了建立更為有效的匯率制度，匯率市場(chǎng)化改革應(yīng)該砥礪前行，但與此同時(shí)又必須高度關(guān)注這一過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)是新舊機(jī)制交替中所特有的，即舊的機(jī)制正在瓦解而新的有效機(jī)制尚未完全形成過(guò)程中出現(xiàn)的不確定性。未來(lái)匯率市場(chǎng)化改革必須在有效控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下穩(wěn)步加以推進(jìn)，同時(shí)需要對(duì)當(dāng)前所存在的問(wèn)題予以高度關(guān)注。

    理性地看，人民幣匯率彈性機(jī)制有待增強(qiáng)和完善。8.11匯改后的兩年內(nèi)，人民幣對(duì)美元匯率彈性逐步增強(qiáng)，雙向浮動(dòng)特征顯著。但與其他SDR籃子貨幣相比，人民幣匯率的波動(dòng)幅度依然較小，大約只相當(dāng)于美元、歐元、日元、英鎊等貨幣波幅的1/3左右。2018年上半年，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣對(duì)美元下跌2.7%，新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)EMCI下跌7.3%，同期人民幣兌美元匯率的中間價(jià)小幅下跌了1.2%，人民幣名義有效匯率（CFETS）則小幅上漲0.7%。合理的波動(dòng)幅度是匯率市場(chǎng)化的主要特征。由于長(zhǎng)期以來(lái)人民幣匯率盯住美元，使投資者習(xí)慣于人民幣匯率保持穩(wěn)定，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的“浮動(dòng)恐懼”依然存在。事實(shí)上，作為我國(guó)改革開放的重要目標(biāo)，人民幣國(guó)際化和資本和金融賬戶可兌換的推進(jìn)，必然要求增強(qiáng)人民幣匯率彈性。只有經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的雙向波動(dòng)，才能使市場(chǎng)接受人民幣能漲能跌、能上能下的理念，當(dāng)然這需要政策持續(xù)加以培育，企業(yè)和市場(chǎng)逐步加以適應(yīng)。未來(lái)改革需要緊緊圍繞完善有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制展開，條件成熟時(shí)可以適度擴(kuò)大匯率波幅。從本輪人民幣匯率波動(dòng)來(lái)看，相對(duì)于美元指數(shù)變化，人民幣貶值幅度要大得多，說(shuō)明人民幣匯率與美元指數(shù)相關(guān)性明顯減弱。從保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的大局出發(fā)，考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)、國(guó)際收支平衡、財(cái)政金融狀況良好和國(guó)際儲(chǔ)備充足，目前人民幣匯率形成機(jī)制中籃子貨幣和收盤價(jià)的結(jié)構(gòu)不宜輕易調(diào)整。從匯率市場(chǎng)化的長(zhǎng)期趨勢(shì)看，收盤價(jià)比重可以逐步提高，籃子貨幣比重可逐步降低。

    外匯市場(chǎng)有待實(shí)現(xiàn)以更為真實(shí)需求為基礎(chǔ)的供求關(guān)系的基本平衡。外匯供求關(guān)系變化是影響匯率變化的基本因素。人民幣匯率形成機(jī)制改革的過(guò)程同時(shí)也是外匯市場(chǎng)供求體系不斷完善的過(guò)程。人民幣匯率市場(chǎng)化程度提高應(yīng)建立在國(guó)際收支基本平衡的基礎(chǔ)之上。2017年至2018年一季度，人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)中有升，除了美元指數(shù)連續(xù)下跌和中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期之外，針對(duì)外匯和資本流動(dòng)的宏微觀審慎監(jiān)管持續(xù)加強(qiáng)則起到了關(guān)鍵作用。2016年11月以來(lái)，監(jiān)管部門收緊了對(duì)外直接投資的審核，非合理的、虛假的對(duì)外投資行為受到明顯抑制。但不可否認(rèn)，部分企業(yè)的對(duì)外直接投資審批節(jié)奏也有所放緩。2017年上半年，非金融企業(yè)直接投資累計(jì)481億美元，同比下降45.8%。2017年下半年以來(lái)外匯市場(chǎng)供求趨于相對(duì)平衡，主要得益于監(jiān)管政策收緊下購(gòu)匯率的持續(xù)低位運(yùn)行；市場(chǎng)主體結(jié)匯意愿有所回升，但依然處在低位。僅依靠將購(gòu)匯率抑制在較低水平上，難以實(shí)現(xiàn)真正意義上的市場(chǎng)供求平衡；即使短期實(shí)現(xiàn)了，中長(zhǎng)期看也難以持久。只有在適當(dāng)調(diào)控購(gòu)匯率的同時(shí)促進(jìn)結(jié)匯率穩(wěn)步提升，才有可能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)外匯供求的基本平衡狀態(tài)。2018年上半年結(jié)匯率為66%，較2017年同期上升了三個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明市場(chǎng)主體結(jié)匯意愿有所回升。未來(lái)不僅需要宏觀經(jīng)濟(jì)和政策方面的改善來(lái)創(chuàng)造良好的實(shí)現(xiàn)條件，而且還需要在企業(yè)結(jié)匯方面采取針對(duì)性舉措。形成有效的市場(chǎng)供求關(guān)系調(diào)節(jié)機(jī)制，是未來(lái)匯率市場(chǎng)化改革不可或缺的重要任務(wù)。

    在周期性和結(jié)構(gòu)性因素作用下，外匯市場(chǎng)較易形成單邊貶值預(yù)期。與前十年明顯不同，伴隨著2014年后中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中下行壓力的顯現(xiàn)、美聯(lián)儲(chǔ)加息和美元持續(xù)升值，市場(chǎng)持續(xù)存在人民幣貶值預(yù)期。一次性較大幅度貶值被市場(chǎng)誤讀為政策將以更大力度促進(jìn)人民幣貶值。這表明具有較強(qiáng)政策含義的一次匯率調(diào)整對(duì)市場(chǎng)的傾向性暗示作用不可忽視，未來(lái)這種方法顯然不適合再加以使用。在市場(chǎng)非理性預(yù)期及其行為的推動(dòng)下，市場(chǎng)貶值壓力還會(huì)進(jìn)一步增大。尤其是當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、金融風(fēng)險(xiǎn)明顯增加、外部環(huán)境明顯惡化的條件下，股市和匯市容易形成聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，從而進(jìn)一步增加人民幣貶值壓力。應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，市場(chǎng)單邊貶值預(yù)期的形成有非理性因素，也有理性的成分。因此在目前的內(nèi)外部條件下，要完全消除單邊貶值的預(yù)期是不現(xiàn)實(shí)的。淡化這種預(yù)期可以選擇的方式包括：增加匯率彈性來(lái)一定程度釋放單邊貶值壓力；逐步改善內(nèi)外部條件，從根本上緩釋貶值預(yù)期的動(dòng)因；通過(guò)合理、有說(shuō)服力的引導(dǎo)來(lái)影響市場(chǎng)預(yù)期。

    為提升匯率市場(chǎng)化的有效性，市場(chǎng)預(yù)期管理和溝通能力有待進(jìn)一步提高。8.11匯改后，人民幣匯率一度出現(xiàn)較大貶值壓力，主要源自美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下行及市場(chǎng)非理性因素等影響。但事先缺少及時(shí)和有效的市場(chǎng)溝通和預(yù)期引導(dǎo)也是不可忽視的影響因素。這在一定程度上使得市場(chǎng)非理性預(yù)期得以自我強(qiáng)化，有助于貶值與貶值預(yù)期相互加強(qiáng)。三年來(lái)，有關(guān)部門在實(shí)踐中不斷總結(jié)和提高，在加強(qiáng)和改進(jìn)市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)和管理方面取得了長(zhǎng)足進(jìn)展。但與歐美主要發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)預(yù)期管理的及時(shí)性、透明度和針對(duì)性等方面仍有待進(jìn)一步提高。預(yù)期管理并非只是宣傳、教育和引導(dǎo)，還應(yīng)建筑在合理的市場(chǎng)干預(yù)、匯率中間價(jià)調(diào)整和市場(chǎng)供求關(guān)系調(diào)節(jié)的基礎(chǔ)之上。只有虛實(shí)有機(jī)結(jié)合，預(yù)期管理才能真正收到實(shí)效。尤其需要指出的是，宣傳、教育和引導(dǎo)是必須的，但也應(yīng)在實(shí)事求是的前提下有理有據(jù)地開展，否則則會(huì)取得適得其反的效果。

    匯率制度及匯率政策選擇一直以來(lái)都是金融領(lǐng)域最有爭(zhēng)議的話題。事實(shí)證明，既很難找到某種匯率制度可以適合所有國(guó)家，也不存在適合一個(gè)國(guó)家不同時(shí)期不同需要的匯率制度，更沒(méi)有只有利而無(wú)弊的匯率制度。匯率與其他金融市場(chǎng)變量一樣，極易發(fā)生超調(diào)。匯率屬于十分典型的國(guó)際變量，牽動(dòng)著利益攸關(guān)國(guó)家的神經(jīng)，大國(guó)匯率尤其如此。往往相關(guān)國(guó)家的利益訴求對(duì)一國(guó)的匯率政策乃至于匯率制度會(huì)形成某種壓力。因此，匯率制度和政策的選擇需要統(tǒng)籌考量、綜合平衡。未來(lái)我國(guó)應(yīng)繼續(xù)在匯率基本穩(wěn)定、資本流動(dòng)平衡和貨幣政策獨(dú)立性三者之間尋找利大于弊的格局，在不同的階段可以有不同的特點(diǎn)。8.11匯改后人民幣匯率形成機(jī)制的規(guī)則性、透明度和市場(chǎng)化水平不斷提升，人民幣對(duì)美元匯率彈性不斷增強(qiáng)，雙向浮動(dòng)特征更加顯著。

    三、深化匯率市場(chǎng)化改革需要處理好八方面關(guān)系

    未來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)加息并縮表，歐央行正在退出QE，中美之間貿(mào)易沖突可能進(jìn)一步升級(jí)；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整深入推進(jìn)，部分領(lǐng)域潛在金融風(fēng)險(xiǎn)不容小覷，進(jìn)一步深化匯率機(jī)制改革面臨更為錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)。鑒于匯率市場(chǎng)化涉及市場(chǎng)機(jī)制、供求關(guān)系、監(jiān)管制度以及其他重大相關(guān)開放舉措等諸多問(wèn)題，建議下一步改革宜統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、穩(wěn)妥審慎推進(jìn)，重點(diǎn)處理好以下幾方面關(guān)系。

    一是處理好匯率市場(chǎng)化與政策干預(yù)之間的關(guān)系。目前“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率+逆周期調(diào)節(jié)因子”的中間價(jià)形成機(jī)制符合當(dāng)前的實(shí)際情況，有利于保持匯率穩(wěn)定，抑制市場(chǎng)非理性行為。長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣匯率機(jī)制改革還應(yīng)堅(jiān)定不移地堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，不斷增強(qiáng)市場(chǎng)力量在人民幣匯率形成機(jī)制中的主導(dǎo)作用。政策干預(yù)主要應(yīng)起到在特定時(shí)期抑制追漲殺跌、投機(jī)套利等非理性和不規(guī)范行為，以積極引導(dǎo)市場(chǎng)，防止匯率長(zhǎng)時(shí)期明顯偏離經(jīng)濟(jì)基本面。當(dāng)前，常態(tài)化的市場(chǎng)干預(yù)已基本退出，匯率市場(chǎng)化程度已得到大幅提升?？紤]到外匯市場(chǎng)影響因素錯(cuò)綜復(fù)雜，變幻莫測(cè)，未來(lái)不應(yīng)排斥所有形式的政策干預(yù)。政策干預(yù)應(yīng)努力駕馭市場(chǎng)力量，有機(jī)結(jié)合市場(chǎng)的積極因素，促進(jìn)人民幣匯率在雙向波動(dòng)、彈性增加中保持基本穩(wěn)定。尤其是應(yīng)運(yùn)用價(jià)格型和較為間接的工具和手段，通過(guò)調(diào)節(jié)成本、供求和預(yù)期來(lái)有效影響匯率變動(dòng)。

    二是處理好改革推進(jìn)的相機(jī)抉擇和預(yù)期疏導(dǎo)的關(guān)系。之前的改革策略以“相機(jī)抉擇”為主，條件合適就加快推進(jìn)，時(shí)機(jī)不佳則暫緩?fù)七M(jìn)。這種策略的好處是靈活、有彈性，可以視外部環(huán)境變化選擇比較好的時(shí)間窗口。不足的是往往與市場(chǎng)及時(shí)溝通不夠，難以有效引導(dǎo)和管理市場(chǎng)預(yù)期，往往市場(chǎng)還可能產(chǎn)生誤解。未來(lái)改革推進(jìn)可以考慮相機(jī)抉擇和預(yù)期引導(dǎo)相結(jié)合。建議事先告知市場(chǎng)改革的總體方向、基本框架、實(shí)施路徑和大致步驟，事先對(duì)匯率機(jī)制改革有一個(gè)“預(yù)期引導(dǎo)”，讓市場(chǎng)有較為明確的預(yù)期，再具體結(jié)合內(nèi)外部條件選擇合適的實(shí)施時(shí)間窗口。這樣可以給市場(chǎng)提供合理的預(yù)期，減少實(shí)施中可能產(chǎn)生的不必要的摩擦和成本，盡可能地避免市場(chǎng)形成誤判。

    三是處理好匯率市場(chǎng)化改革和外匯市場(chǎng)發(fā)展之間的關(guān)系。匯率市場(chǎng)化改革僅有放寬波幅限制和逐步擴(kuò)大彈性還不夠，還要不斷發(fā)展和完善多層次外匯市場(chǎng)，擴(kuò)大外匯市場(chǎng)交易主體以增強(qiáng)市場(chǎng)力量，完善市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以功能健全、產(chǎn)品豐富的外匯市場(chǎng)體系為匯率市場(chǎng)化改革提供良好的微觀基礎(chǔ)。建議加快推動(dòng)外匯期貨、外匯期權(quán)等外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。這既有利于在人民幣匯率波幅擴(kuò)大情況下幫助個(gè)人和企業(yè)規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還有助于完善人民幣匯率定價(jià)機(jī)制。建議在條件成熟的情況下，逐步拓寬個(gè)人和企業(yè)參與外匯市場(chǎng)投資的渠道，改變目前外匯市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主的多元化水平不高的市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)。

    四是處理好跨境資本流動(dòng)管理和發(fā)展對(duì)外投資之間的關(guān)系。為避免資本階段性大規(guī)模流出、減輕人民幣貶值壓力，對(duì)資本流出進(jìn)行嚴(yán)格管理是必要的。但同時(shí)也應(yīng)清醒看到，經(jīng)過(guò)多年的技術(shù)和資本的積累，中國(guó)企業(yè)具有很強(qiáng)的全球配置資源需求，我國(guó)對(duì)外直接投資已經(jīng)進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期。尤其是創(chuàng)新型國(guó)家的建設(shè)離不開先進(jìn)技術(shù)的引進(jìn)、消化和吸收，而對(duì)外直接投資則是獲取和學(xué)習(xí)高新技術(shù)的重要途徑。合理、規(guī)范的對(duì)外直接投資必將為我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展和質(zhì)量提升帶來(lái)強(qiáng)大動(dòng)力。因此在人民幣貶值壓力下降和貶值預(yù)期明顯消退的同時(shí)，一方面繼續(xù)審慎管理非理性和不規(guī)范的對(duì)外直接投資；另一方面則適時(shí)放松對(duì)跨境資本流動(dòng)、特別是理性和規(guī)范的對(duì)外直接投資的限制。加強(qiáng)對(duì)外投資的政策引導(dǎo)，推動(dòng)企業(yè)對(duì)外直接投資對(duì)接國(guó)家戰(zhàn)略，聚焦有利于產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點(diǎn)行業(yè)和領(lǐng)域。從長(zhǎng)期看，應(yīng)在動(dòng)態(tài)中平衡好跨境資本流動(dòng)管理與發(fā)展對(duì)外投資之間的關(guān)系。

    五是處理好匯率市場(chǎng)化與國(guó)際資本流動(dòng)之間的關(guān)系。實(shí)現(xiàn)國(guó)際資本自由流動(dòng)有利于提升一國(guó)福利水平，是我國(guó)改革開放的中長(zhǎng)期目標(biāo)之一。但大規(guī)模的國(guó)際資本流動(dòng)往往會(huì)對(duì)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊，帶來(lái)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。“不可能三角”理論強(qiáng)調(diào)了資本自由流動(dòng)需要浮動(dòng)匯率相匹配，才能有效減緩?fù)獠繘_擊，防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，保證貨幣政策的獨(dú)立性和有效性。上世紀(jì)八十年代以來(lái)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行表明，較高的匯率彈性能夠較為有效地減輕資本外流壓力。2015年以來(lái)，美國(guó)貨幣政策正?；男?yīng)給全球尤其是新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)溢出效應(yīng)，引發(fā)這些經(jīng)濟(jì)體資本外流，而部分經(jīng)濟(jì)體匯率彈性較大則在一定程度上減緩了這種負(fù)面效應(yīng)。伴隨著我國(guó)對(duì)外開放的進(jìn)一步擴(kuò)大，國(guó)際資本流動(dòng)也必將會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，未來(lái)人民幣匯率應(yīng)保持相應(yīng)的彈性，以有效應(yīng)對(duì)國(guó)際資本自由流動(dòng)帶來(lái)的沖擊。

    六是處理好匯率市場(chǎng)化與資本和金融賬戶可兌換之間的關(guān)系。我國(guó)在1996年即已實(shí)現(xiàn)了人民幣在經(jīng)常項(xiàng)下的可兌換。近年來(lái)，我國(guó)資本和金融賬戶可兌換不斷推進(jìn)。目前我國(guó)官方自我評(píng)估的可兌換水平已達(dá)92.5%，不可兌換的項(xiàng)目已為少數(shù)。人民幣資本和金融賬戶可兌換與匯率市場(chǎng)化兩者孰先孰后，一直以來(lái)是個(gè)有爭(zhēng)議的話題。與資本流動(dòng)相比，資本和金融賬戶的可兌換問(wèn)題屬于政策和管理層面。資本和金融賬戶可兌換實(shí)現(xiàn)意味著跨境資本流動(dòng)包括直接投資、證券投資以及銀行信貸等在很大程度上可以實(shí)現(xiàn)自由流動(dòng)。而匯率的彈性大小則可以對(duì)資本跨境流動(dòng)的規(guī)模和速度產(chǎn)生影響。這種影響不同于資本和金融賬戶可兌換的政策和管理，匯率彈性的影響是市場(chǎng)化影響。從這一點(diǎn)上看，沒(méi)有充足的匯率彈性，實(shí)現(xiàn)資本和金融賬戶可兌換的風(fēng)險(xiǎn)就相對(duì)較大。因?yàn)槿∠诵姓苤疲瑓s沒(méi)有有效的市場(chǎng)化機(jī)制來(lái)加以保障。反過(guò)來(lái)，資本和金融賬戶不可兌換，匯率市場(chǎng)化就是建立在非真實(shí)需求的供求關(guān)系上，匯率的彈性在一定程度上是一種假象。因此，未來(lái)匯率市場(chǎng)化與資本和金融賬戶可兌換應(yīng)同步推進(jìn)，相互促進(jìn)、相互協(xié)調(diào)、相輔相成。

    七是處理好匯率市場(chǎng)化與人民幣國(guó)際化之間的關(guān)系。2009年至2014年，人民幣國(guó)際化較快推進(jìn)與人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)、境外主體對(duì)人民幣接受程度高有緊密關(guān)系，人民幣國(guó)際化在經(jīng)常項(xiàng)下作為資產(chǎn)貨幣（非居民持有）取得了長(zhǎng)足發(fā)展。2015年至2016年人民幣出現(xiàn)階段性貶值，人民幣國(guó)際化推進(jìn)速度明顯放緩。從人民幣國(guó)際化與匯率的關(guān)系來(lái)看，前者受到后者變化的影響較大?？紤]到人民幣匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)體的影響十分重要，尤其是在某些經(jīng)濟(jì)周期中還會(huì)具有十分關(guān)鍵的影響；而人民幣國(guó)際化則是一項(xiàng)長(zhǎng)期的戰(zhàn)略性任務(wù)，匯率問(wèn)題似應(yīng)該優(yōu)先考慮。未來(lái)人民幣國(guó)際化應(yīng)在不同的市場(chǎng)背景下突出不同的發(fā)展路徑。在人民幣匯率穩(wěn)定、特別是升值預(yù)期較強(qiáng)時(shí)期，可以加大人民幣經(jīng)常項(xiàng)和作為資產(chǎn)貨幣的跨境使用力度；在貶值預(yù)期較強(qiáng)時(shí)，則可以加大人民幣資本項(xiàng)和作為負(fù)債貨幣（非居民持有）的跨境使用力度。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，人民幣國(guó)際化穩(wěn)步推進(jìn)還應(yīng)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，特別是要以跨境貿(mào)易和直接投資的穩(wěn)健發(fā)展來(lái)帶動(dòng)人民幣在全球的使用，不宜讓人民幣國(guó)際化過(guò)多地依賴幣值自身的強(qiáng)弱。人民幣國(guó)際化應(yīng)該服從我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的戰(zhàn)略需要。開放程度的擴(kuò)大必然伴隨風(fēng)險(xiǎn)水平的上升，未來(lái)應(yīng)充分考量國(guó)際市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)程度。我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量越大、發(fā)展質(zhì)量越高、運(yùn)行體系越完善，人民幣國(guó)際化的鳳險(xiǎn)就越小。應(yīng)避免實(shí)際效益不高的嘗試引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隱患形成的可能性。

    八是處理好匯率市場(chǎng)化與貨幣政策有效性之間的關(guān)系。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的溢出效應(yīng)往往是新興經(jīng)濟(jì)體陷入危機(jī)的重要推手，導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策難以保持其獨(dú)立性，甚至喪失其有效性。近來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)和部分發(fā)達(dá)國(guó)家推進(jìn)加息，導(dǎo)致一些新興經(jīng)濟(jì)體資本大幅外流，貨幣迅速貶值，其貨幣政策不得不大幅收緊，以高息加以應(yīng)對(duì)，破壞了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的原有政策環(huán)境，擾亂了經(jīng)濟(jì)周期性運(yùn)行的應(yīng)有軌道，經(jīng)濟(jì)體遂陷入危機(jī)狀態(tài)。國(guó)際貨幣基金組織的一項(xiàng)研究成果表明，新興經(jīng)濟(jì)體可以通過(guò)提高本幣匯率的靈活性來(lái)一定程度上實(shí)現(xiàn)與發(fā)達(dá)國(guó)家利率的脫鉤，從而避免被全球經(jīng)濟(jì)金融周期所裹挾。2015年底以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，中美利差明顯收窄。但在此期間，我國(guó)還曾經(jīng)歷了一個(gè)降息過(guò)程，之后基準(zhǔn)利率保持不變。之所以這次我國(guó)貨幣政策與美國(guó)貨幣政策可以明顯不同步而負(fù)面壓力不大，8.11匯改后人民幣匯率的彈性增加是重要原因之一。可見(jiàn)，匯率市場(chǎng)化所帶來(lái)的匯率靈活性增強(qiáng)是我國(guó)貨幣政策保持獨(dú)立性和提升有效性的重要條件和手段。反過(guò)來(lái)，我國(guó)貨幣政策保持好獨(dú)立性和有效性將有助于宏觀經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)和國(guó)際收支基本平穩(wěn)，從而也有助于緩解匯率單邊運(yùn)行的壓力。兩者之間也存在相互影響、相互促進(jìn)的關(guān)系。未來(lái)，應(yīng)通過(guò)深化匯率市場(chǎng)化改革來(lái)增強(qiáng)匯率的彈性，提升貨幣政策有效性。